20150910国海证券金叶珠宝000587深度研究报告一打造产业链金融服务商开启跨越式发展新征程

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分打造“产业链金融服务商”，开启跨越式发展新征程——金叶珠宝（000587）深度研究报告（一）投资要点：我国黄金珠宝行业发展空间巨大过去十年，我国黄金珠宝市场增长较快，整体销售规模达约5000亿元。但从人均消费水平来看仍然较低，2014年仅为63美元，相比于文化传统较为类似的中国台湾（154美元）、新加坡（488美元）仍有较大提升空间。未来，随着国民收入提高和消费升级，预计我国黄金珠宝行业仍将保持较高速度的增长。而在我国黄金珠宝市场销售中，又以金类饰品为主，黄金销售占比达55%左右。金叶珠宝历史经营以黄金饰品加工批发为主金叶珠宝成立于1994年，于2011年8月通过光明集团家具股份有限公司（S*ST光明）的股权分置改革后借壳上市。上市后，公司在以黄金饰品加工为主的业务基础上，积极向产业链上下游拓展，现已覆盖黄金珠宝矿业投资、加工批发、品牌零售三大主营业务板块，业务囊括了整条黄金产业链。但黄金批发业务毛利率较低，未来金叶珠宝有望将黄金变成理财工具、金融产品以及投资品种。收购丰汇租赁，双方协同优势下带来巨大收益2015年9月8日，公司公告，收购丰汇租赁已获证监会正式通过。我们认为，金叶珠宝收购丰汇租赁后，除丰汇租赁现有业务给公司带来的直接收益外，双方还有望进一步发挥协同优势，丰汇租赁可借助金叶珠宝的上市公司融资平台，将现有的“融资租赁业务规模”继续扩大，同时还可结合金叶珠宝的黄金全产业链经营优势和丰会租赁丰富的投融资渠道优势，打造成“黄金产业链金融服务商”。丰汇租赁有望借助金叶珠宝上市公司融资平台，“融资租赁”业务规模快速扩大租赁行业主要为企业提供包括融资租赁、委托贷款在内的传统及创新型融资服务。目前我国正加快产业结构调整和技术革新深化，融资租赁行业将是产业结构转型的受益者。此外，政府层面也鼓励发展融资租赁业务，并从政策上给予大力支持。因此，未来我国融资租赁市场空间与渗透率都有望大幅提升。根据行业测算，我国2014年租赁业务规模在3.2万亿元，未来5年预计能实现年均25%的复合增长率达9万亿元。若我国融资租赁渗透率达到国际平均水平10%，则也有近3倍的增长空间。协同金叶珠宝黄金全产业链经营优势与丰汇租赁投融资渠道优势，积极打造“黄金产业链金融服务商”金叶珠宝在黄金产业链上具有极强的运作能力。经过20年的快速发展，公司目前已成为集黄金首饰开发设计、生产加工、批发零售和品牌加盟于一体的国内著名珠宝企业，囊括了黄金全产业链。丰汇租赁作为国内民营租赁公司，长期与民生金融租赁、工商银行、光大银行、建设银行等金融机构开展战略合作，业务范围覆盖电力能源、石油化工、交通运输、冶金矿业、医疗设备、钢铁等行业的直接租赁、售后返租、委托贷款等业务，具有丰富的投融资渠道。金叶珠宝收购丰汇租赁后，使丰汇租赁能够为黄金产业链上下游企业提供各类融资服务，从而实现了产业与金融的有效结合，为公司打造成“黄金产业链金融服务商”成为现实的可能。公司具有同业无可比拟的核心竞争能力金叶珠宝相对于其他品牌公司而言，具有上市公司的融资平台、研究所证券分析师：孔令峰S0350512090003证券分析师：余春生[e-mail]2015年9月10日公司研究评级：买入证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2信用背书和全产业链竞争优势，收购丰汇租赁后，又带来了丰汇租赁多方位的投融资渠道，使公司在打造“黄金产业链金融服务商”方面具有业务支撑和竞争壁垒。员工持股计划彰显管理层对公司发展的信心公司于2015年9月9日晚公告，拟实施2015年员工持股计划。我们认为，公司对员工持股计划的推出，彰显了管理层对公司未来发展的信心，公司员工的利益与二级市场股东的利益是高度一致的。盈利预测与投资建议假定公司2015年将丰汇租赁财务报表纳入公司合并报表，则我们预测公司15/16/17年EPS分别为0.57/0.89/1.18，对应2015/16/17年PE分别为36.06/23.01/17.31倍，维持公司“买入”评级。风险提示员工持股计划未通过，业务拓展不达预期预测指标20142015E2016E2017E主营收入（百万元）10333131221797825708增长率(%)17%27%37%43%净利润（百万元）142.46009401250增长率(%)-3%321%57%33%摊薄每股收益（元）0.260.570.891.18ROE(%)10.14%30.47%32.95%31.03%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3目录一、我国黄金珠宝行业发展空间巨大....................................................................................................4二、金叶珠宝历史经营以黄金饰品加工批发为主................................................................................5三、收购丰汇租赁，双方协同优势下带来巨大收益............................................................................6四、公司具有同业无可比拟的核心竞争能力......................................................................................11五、员工持股计划彰显管理层对公司发展的信心..............................................................................12六、盈利预测与投资建议......................................................................................................................12七、风险提示..........................................................................................................................................12表3：金叶珠宝盈利预测表...................................................................................................................14证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4一、我国黄金珠宝行业发展空间巨大过去十年，我国黄金珠宝市场增长较快，黄金珠宝消费位居世界前列，市场销售整体规模近5000亿元。未来，随着国民收入提高和消费升级，预计我国黄金珠宝行业仍将保持较高速度的增长。1、我国黄金珠宝人均消费仍有较大提升空间最近十年，我国黄金珠宝市场经历了三个发展阶段：2005-2009年市场规模稳定增长，复合增速为12.90%；2010-2012年黄金珠宝行业受金价上涨等因素影响，迎来高速增长期，市场规模由2010年的2960亿元迅速增长至2012年的4540亿元，复合增速15.30%；2013-2014年受反腐抑制高端消费和渠道客流下降等因素影响，黄金珠宝市场增速有所回落，至2014年，我国黄金珠宝市场销售规模已近5000亿元，总体量位于世界前列。但我国人均黄金珠宝消费水平仅为63美元，相比于文化传统较为类似的中国台湾（154美元）、新加坡（488美元）仍有较大提升空间。图1、黄金珠宝市场销售规模已近5000亿图2、我国人均黄金珠宝消费额仍然较低资料来源：EUROMONITOR，WIND、国海证券研究所资料来源：EUROMONITOR，WIND、国海证券研究所图3、食品消费占比长期下降图4、衣饰消费占比持续提升资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5国民生活水平持续提升，黄金珠宝需求有望持续旺盛。在中国经济持续快速增长和人均可支配收入水平不断提高的背景下，人们在满足基本生活需求的基础上，逐渐增加了对珠宝饰品的消费，黄金珠宝饰品消费成为继衣着、住房、汽车之后居民的第三大消费热点。2014年我国人均可支配收入已达28844元，过去五年复合增速达10%。同时，随着国民收入绝对值的提升，食品消费占消费性支出的比重逐渐下降，服饰、娱乐休闲等支出占比长期呈上升趋势。随着人均可支配收入不断提升，消费升级持续深化，黄金珠宝行业维持高速增长可期。2、我国黄金珠宝品类中“黄金”称王我国黄金珠宝市场以金类饰品为主，黄金销售占据半壁江山，占比达55%，铂金、钻石、珠宝镶嵌为37%，而翡翠玉石仅占8%。在销售渠道方面，仍以有店铺零售为主，其中百货销售占比最大，达60.70%，其次是珠宝钟表专卖店占比32%，电商渠道占比仅为0.5%。图5、国内珠宝市场品类构成图6、珠宝行业各销售渠道占比资料来源：上海黄金饰品行业协会、国海证券研究所二、金叶珠宝历史经营以黄金饰品加工批发为主金叶珠宝成立于1994年，于2011年8月通过光明集团家具股份有限公司（S*ST光明）的股权分置改革后借壳上市。上市后，公司在以黄金饰品加工为主的业务基础上，积极向产业链上下游拓展，现已覆盖黄金珠宝矿业投资、加工批发、品牌零售三大主营业务板块，业务囊括了整条黄金产业链。公司的主要收入来源于黄金的批发业务，2014年约占公司总收入的92%，但黄金批发却是毛利率相对最低的业务。2014年公司实现营业收入103.3亿元，同比增长17%，但由于主要以黄金饰品加工批发业务为主，毛利率相对较低，仅为4.85%。公司近来持续沿黄金供应链扩张，不仅在东莞和重庆拥有两个加工基地，更在零售端开出600余个线下加盟和直营实体店，同时积极通过天猫和自有网站开展电商业务，试水O2O销售模式。过去，黄金更多是被当做首饰和饰品来经营，而这个市场的上升空间非常有限。未来金叶珠宝有望将黄金变成理财工具、金融产品以及投资品种。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6图7、金叶珠宝收入及增速情况图8、金叶珠宝利润及增速情况资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：国海证券研究所图9、金叶珠宝各品类收入占比情况图10、金叶珠宝各品类毛利占比情况资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：国海证券研究所三、收购丰汇租赁，双方协同优势下带来巨大收益为完善公司业务格局，金叶珠宝做过多次转型尝试。4月26日公司公告收购丰汇租赁，拟以每股11.92元的价格向丰汇租赁原股东发行2.8亿股，合计33.2亿元，同时支付现金26.3亿元，其中15.0亿元来源于向大股东九五集团定向增发1.3亿股所募集现金，总对价59.5亿元，购买丰汇租赁原股东中融资产、盟科投资、盛运环保、重庆拓洋合计持有的丰汇租赁90%股权。四位补偿责任人中融资产、盟科投资、盛运环保及重庆拓洋承诺丰汇租赁2015/16/17年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5亿元、8亿元和10亿元。按公司90%的股权收购，即为4.5/7.2/9亿元。此外，大股东九五集团也承诺金叶珠宝业绩2015/16/17年分别为1.5/2/2.5亿元。由此，金叶珠宝合并后2015/16/17备考业绩分别为6/9.2/11.5亿元。被并购标的丰汇租赁，成立于1999年，是“中植系”旗下重要的融资租赁公司，目前注册资本高达20亿元，业务范围覆盖医疗、电力、钢铁等行业的直接租赁、售后返租、委托贷款等业务。2014年丰汇租赁营业收入11.7亿，净利润3.41亿，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7规模和盈利水平都排名民营