商业零售行业黄金珠宝子行业深度研究报告景气向上步入时尚时代20171026中信证券38页

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/行业研究/商业零售行业商业零售行业黄金珠宝子行业深度研究报告景气向上，步入时尚时代2017年10月26日强于大市（维持）投资要点行业走出底部，景气上行。2003-2013年，珠宝消费在黄金经营管制放开、居民收入提升驱动下快速渗透，行业10年CAGR达16.4%。而2014-2016年金价波动、消费减弱，行业扰动调整，市场规模同比仅分别为+1%/+7%/+1%。伴随经济趋稳、居民收入增速回升，行业自2016Q4显著回暖，行业龙头周大福2016Q4-2017Q3内地同店销售增速分别为+4%/+12%/+11%/+9%，老凤祥2017H1收入同比+13.2%，预计行业2017年同比增速恢复至+10%以上，并将持续。美国1970年人均GDP突破5000美元，珠宝消费1970-2000年30年CAGR达8%，2015-2016年中国多省份人均GDP突破5000美元，珠宝消费经历加速升级阶段。结构分化：传统足金规模稳定，硬金/K金/镶嵌景气上行，消费偏好呈现品牌化、时尚化特征。中国珠宝市场黄金（含足金饰品及金条、金币）/珠宝镶嵌/K金铂金/翡翠玉石等占比分别为55%/20%/15%/10%。1）传统足金：伴随黄金投资渠道成熟和80/90后成为主流消费代际，投资属性淡化，回归婚嫁、节庆等消费需求，预计未来市场规模稳定。2）硬金/K金/镶嵌：契合时尚消费升级趋势，三四线渗透空间大。其中婚嫁钻石持续渗透托底，时尚需求爆发打开向上空间。材料消费向品牌消费演进，品牌/设计/工艺附加值提升，具全产业链优势的珠宝品牌将长期胜出。格局及产业链：行业CR10仅16%亟待集中，传统商业模式下产业落后正加速升级。中国珠宝行业分散，2014年始金饰低景气更带动CR10从2013年22.7%下降至2016年16.3%，龙头内生提效与行业整合加速下，市场有望加速集中。自上而下梳理产业链：1）采购：品牌不掌握原材料定价权，均以定价机制熨平成本波动。2）生产设计：外协加工为主，产品附加值低、同质化严重。3）流通：以经销/加盟为主要模式，实体渠道老化严重，传统百货（多为首层珠宝区）占60%，电商渠道增速较高但现阶段局限于千元左右低单价产品，高价产品依赖O2O模式。4）品牌：并购整合周期到来，上市公司或并购区域品牌加强渗透，或收购国际品牌实现嫁接。周大福、老凤祥等龙头品牌商进行产业链纵向整合，谋求控制力提升获取溢价。未来趋势：设计迭代、渠道升级、品牌革新。（1）设计：代际消费需求演变，更多支付品牌/设计溢价而不局限于材料价值，产品设计与迭代正成为品牌核心竞争力。（2）渠道：规模上老凤祥/周大福/周大生等优势显著，基于珠宝行业资金密集与中国市场分散化特征，以自营塑造品牌、加盟抢占份额为较优解，核心在于依靠运营体系搭建提升经营效率与盈利能力。（3）品牌：品牌定位与形象打造重要性凸显，通过门店形象、广告营销、系列产品打造品牌印记，成为差异化胜出关键。风险因素：黄金价格大幅下行风险；品牌时尚化积累进程低于预期。投资策略。我们认为受益消费升级，珠宝行业预计未来三年CAGR15%以上，推荐两主线：1）黄金饰品龙头品牌先发优势强，竞争格局清晰，投资逻辑在于提升市场份额，业绩确定性较强，推荐老凤祥（维持“买入”评级）、周大福（维持“增持”评级）。2）K金/镶嵌首饰契合珠宝消费升级趋势，优选品牌定位清晰、产品设计迭代强、渠道与营销运营管理出色的标的，核心为业绩成长性与估值匹配度。推荐通灵珠宝（维持“买入”评级）、潮宏基（维持“买入”评级）、周大生（首次“增持”评级）、六福集团（首次“增持”评级）、刚泰控股（维持“增持”评级）。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称股价（元/港元）EPS（元/港元）PE（倍）评级2017E2018E2019E2017E2018E2019E通灵珠宝24.160.841.081.37292218买入老凤祥42.542.312.642.94181614买入潮宏基11.140.300.350.40373228买入周大生28.771.071.251.44272320买入周大福8.450.400.470.51211817增持六福集团33.551.942.132.33171614增持刚泰控股12.870.420.500.58302622增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为2017年10月25日收盘价，周大福、六福集团单位为港元，且2017年所在列数据对应为2018财年，以此类推中信证券研究部周羽电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S1010513070005联系人：高恺阳电话：[phone]邮件：[e-mail]相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.周大福（1929.HK）投资价值分析报告—珠宝龙头，时尚生辉(2017-05-22)2.老凤祥（600612）投资价值分析报告—国民品牌、渠道领先，黄金龙头受益行业回暖......................(2017-06-05)3.通灵珠宝（603900）投资价值分析报告—稀缺王室珠宝，资本助力扩张....................................(2017-09-14)4.刚泰控股（600687）投资价值分析报告—多品牌珠宝集团，嫁接资本发力产业链整合......................(2017-02-17)5.潮宏基（002345）2017年半年报点评—时尚品类高增长，婚嫁与O2O业务蓄势待发......................(2017-08-16)6.黄金珠宝行业专题研究报告—模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周大福....................................(2017-06-26)-8%-3%2%7%12%17%160818161118170218170518沪深300零售商业零售行业黄金珠宝子行业深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录行业概述：走出底部，景气上行..........................................................................................1行业分类及研究范围界定.....................................................................................................12003年-2013年：供给放开、收入提升，珠宝消费快速渗透.............................................12014年-2016年：收入放缓、金价波动，行业扰动调整.....................................................3未来：可选消费增长驱动行业景气向上...............................................................................4黄金首饰：传统足金稳定，K金、硬金高增长....................................................................5传统足金：回归消费属性，需求规模稳定...........................................................................5硬金/K金饰品：设计多样、款式丰富，行业高景气............................................................8珠宝首饰：消费需求见底回升，三四线增速快、空间大.....................................................9婚嫁镶嵌：消费习惯演进，钻石快速渗透..........................................................................11非婚镶嵌：时尚/犒赏需求兴起，设计创新为先.................................................................12格局及产业链：行业份额分散，产业加速升级..................................................................13竞争格局：份额分散，优质品牌存整合机遇......................................................................13上游采购：不掌握原材料定价权，以定价机制烫平成本波动............................................14生产设计：外协加工、缺乏设计，产品同质化..................................................................16终端销售：实体渠道老化，电商渠道高增速......................................................................17品牌：并购整合周期到来，内求区域渗透，外求高端嫁接................................................19服务：资金需求季节性波动，供应链金融增厚盈利...........................................................20未来趋势：设计迭代、渠道融合、品牌革新.....................................................................21产品：代际消费需求演进，设计与迭代能力是核心...........................................................21渠道：自营塑品牌、加盟占市场，运营效率为核心...........................................................22品牌：材料消费向品牌消费演进，着眼品牌定位与形象打造............................................23风险提示............................................................................................................................25投资策略：品牌为先，设计/渠道/营销为关键...................................................................25黄金首饰：领先品牌护城河显著........................................................................................25珠宝首饰：品牌运营要求高，设计、渠道、营销缺一不可................................................25通灵珠宝（603900.SH）：品牌营销大师，资本助力扩张..................................................26老凤祥（600612.SH）：国民品牌、渠道领先................................