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识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/15[Table_Page]跟踪分析|商业贸易证券研究报告[Table_Title]黄金珠宝行业年报总结行业景气度触底,龙头公司逆势扩张[Table_Summary]核心观点:黄金珠宝行业:周期性和趋势性并存,关注龙头公司逆势扩张周期性视角:经济下行压力导致18年下半年以来景气度减弱,1Q19环比改善。2018年下半年起珠宝行业(尤其是4Q18)现疲软迹象,这与宏观经济环境密不可分。一方面,经济整体下行,紧信用等造成经济悲观预期;另一方面,棚改货币化退潮,转变为居民负债率提升、就业率压力等风险因素。从金价走势来看,2H18金价温和上行,投资属性下利好黄金消费,一定程提振3Q18黄金销售,但不改行业景气度下行趋势。趋势性视角:龙头公司逆势扩张,品类结构向非素优化。当前最大趋势性亮点在于品牌化进程加快,主要体现为龙头公司逆势扩张。根据公司年报,2018周大福、六福、周大生、老凤祥中国内地门店分别净增加509、176、651、347家,均为历史高点。豫园股份(老庙+亚一)4Q18和1Q19门店净增加128/183个,开启扩张周期。珠宝品类结构向非素优化是行业中另一重要趋势,消费者对珠宝设计和工艺的要求提升,时尚度更高的硬金、K金、钻石镶嵌等更加受到欢迎,提升品牌商和加盟商盈利能力。2018年报及1Q19季报分析:行业分化,龙头领先无论是成长性还是报表质量,龙头公司均显著优于同行。根据公司财报数据进行分析,成长性:2018年7家公司营收增速为10.6%,增速同比降低2.8pp,但远好于14-16年水平(周大生18年收入增长28%,1Q19增长17%,最为亮眼)。盈利能力:2018年7家珠宝公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%,平均销售+管理费用率同比提升1.08pp至14.61%,主要由于莱绅通灵拖累。营运能力:剔除豫园股份,2018年6家珠宝公司平均存货周转天数同比提升27天至296天,仍主要受莱绅通灵经营恶化拖累,周大生和老凤祥与去年同期基本持平。ROE:2018年珠宝公司平均ROE同比下降3.0pp至9.81%,周大生和老凤祥ROE分别为22.02%和20.42%,维持较高水平。投资建议:关注龙头公司结构性机会2018年报中不乏惊喜,龙头公司加速扩张集中体现。除了享受渠道红利外,我们发现龙头公司已经在积极地释放管理和产品红利。周大生在2019年展望中强调运营体系的建设和产品研发的加强,包括广告营销的投入增加、建立产品研发中心、自营加盟信息化打通共享库存、门店形象全面升级等。老凤祥积极推进股权和激励机制改革,包括引入央企国新作为战略投资者,实施子公司西泠印社股权结构调整,推进混合所有制单体、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革等。我们对于2019年行业景气程度的判断仍主要基于宏观经济形势。如果经济顺利由“衰退后期”向“复苏前期”过渡,我们预计今年珠宝行业将呈现逐步回暖趋势。随着行业进入低速增长的存量争夺阶段,龙头公司结构性机会更值得关注。维持周大生的买入评级,预计19年EPS=2.13元,合理价值42.8元/股,对应20X19PE;维持老凤祥的买入评级,预计19年EPS=2.71元,合理价值48.8元/股,对应18X19PE。风险提示:宏观经济低迷,抑制可选消费的需求释放;市场竞争加剧,品牌加速开店抢夺市场;中小品牌出清速度低于预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-08[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师:洪涛SAC执证号:S0260514050005SFCCENo.BNV287021-60750633hongtao@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究:黄金珠宝行业:4Q18景气度下降,龙头品牌逆势扩张2019-01-18黄金珠宝行业复盘:经济周期和金价走势如何影响景气程度?2018-12-28[Table_Contacts]联系人:贾雨朦021-60750604jiayumeng@gf.com.cn-34%-26%-18%-10%-2%6%05/1807/1809/1811/1801/1903/19商业贸易沪深300识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/15[Table_PageText]跟踪分析|商业贸易重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期(元/股)2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E周大生002867.SZCNY33.722019/4/28买入42.82.132.6615.8312.6813.6910.9120.90%20.60%老凤祥600612.SHCNY42.752019/4/26买入48.82.713.1315.7713.6610.458.9518.50%17.70%数据来源:Wind、广发证券发展研究中心备注:表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/15[Table_PageText]跟踪分析|商业贸易目录索引一、黄金珠宝行业:周期性和趋势性并存,关注龙头公司逆势扩张..................................5(一)周期性视角:经济下行压力导致18年下半年以来景气度减弱.......................5(二)趋势性视角:龙头公司逆势扩张,品类结构向非素优化.................................7二、年报及一季报分析:行业分化,龙头领先...................................................................8三、投资建议:从BETA到ALPHA,关注龙头公司结构性机会.....................................11识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/15[Table_PageText]跟踪分析|商业贸易图表索引图1:珠宝消费与经济周期高度相关,投资属性使二者出现偏差.........................5图2:2018年至今金价走势..................................................................................5图3:周大福内地直营店同店增长.........................................................................6图4:六福内地直营店同店增长.............................................................................6图5:Tiffany亚太地区同店增长和收入增长........................................................6图6:龙头企业门店季度净增加数量(内地).......................................................7图7:老凤祥珠宝业务品类结构(2018年).........................................................8图8:钻石在中国1-3线城市婚庆珠宝中占比提升...............................................8图9:珠宝公司营业收入及YoY............................................................................9图10:珠宝公司季度营收及YoY..........................................................................9图11:珠宝公司毛利率.......................................................................................10图12:珠宝公司平均销售费用率与管理费用率...................................................10图13:珠宝公司存货周转天数............................................................................11图14:珠宝公司平均资产负债率........................................................................11图15:珠宝公司平均计息负债率........................................................................11图16:珠宝公司平均ROE..................................................................................11表1:珠宝公司门店数量和GMV测算..................................................................7表2:商业模式差异决定珠宝公司财务数据差异(A股公司为2018年、港股公司为截至18年3月的FY2018)...............................................................................9识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/15[Table_PageText]跟踪分析|商业贸易一、黄金珠宝行业:周期性和趋势性并存,关注龙头公司逆势扩张(一)周期性视角:经济下行压力导致18年下半年以来景气度减弱黄金珠宝的可选消费属性使其与经济周期具有较高的相关性,从历史复盘来看,除2013年金价急跌导致的“抢金潮”以及对第二年的透支,名义GDP走势与金银珠宝零售额走势呈现高度相关性。图1:珠宝消费与经济周期高度相关,投资属性使二者出现偏差数据来源:Wind,广发证券发展研究中心黄金珠宝行业自2016年下半年受经济复苏、棚改货币化等推动进入复苏周期,三四线城市尤甚。2018年下半年起(尤其是4Q18)显现疲软迹象,这与宏观经济环境密不可分。一方面,经济整体下行,紧信用等造成经济悲观预期;另一方面,棚改货币化退潮,转变为居民负债率提升、就业率压力等风险因素。从金价走势来看,2H18金价温和上行,投资属性利好黄金消费,一定程度提振3Q18黄金销售,但不改行业景气度下行趋势。这再一次验证了珠宝首饰以消费属性为主,经济周期是影响行业景气度的主要因素。图2:2018年至今金价走势数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q2019金银珠宝零售额YoYGDP(现价)YoY(右轴)245.00250.00255.00260.00265.00270.00275.00280.00285.00290.00295.00上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999识别风险,发现价值请务必阅读末页的
本文标题:黄金珠宝行业年报总结行业景气度触底龙头公司逆势扩张20190508广发证券15页
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