医药生物行业医药国企改革研究等风来风已至20190412天风证券24页

行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1医药生物证券研究报告2019年04月12日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者郑薇分析师SAC执业证书编号：[e-mail]潘海洋分析师SAC执业证书编号：[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《医药生物-行业专题研究:“微”阵列基因“芯”片的领跑者，小分子原创新药的弄潮儿——科创板系列报告四》2019-04-112《医药生物-行业点评:环保趋严形势确立，原料药行业有望迎来戴维斯双击》2019-04-093《医药生物-行业研究周报:看好医药板块行情，重点关注生物类细分领域及医药大消费投资机会》2019-04-08行业走势图医药国企改革研究：等风来？风已至！国企改革提速，进入新阶段2019政府工作报告提出要加快国资国企改革；4月8日晚，格力电器公告：格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票。拉长时间维度来看，国家曾多次在不同会议以及文件中对国企改革进行了提及与部署，而格力混改有望是国企改革向前迈进的一大步。我们认为国企改革有望提速，春风已至，国企改革即将迈入新的阶段。“三条腿走路”，核心是提升效率和估值长期以来国企产权不清晰、职责不明确、管理不科学造成了自身经济效益的低下，而国企改革有望通过三条路径：1、资产整合重组，表现为并购、资产证券化；2、股权激励，表现为高管或员工持股；3、混合所有制改革，表现为引入民营资本、战略投资者等。国企改革是以混合所有制为核心，借助管理层和员工持股，通过资产重组等方式提高效率，预计国企在经营效率、盈利能力、资源利用率等方面将向民营、外资企业靠拢，行业整体ROE水平将得到提升，盈利和估值迎来双提升，估值相对合理的优质国企将大概率受到资本市场持续追捧。医药国资盈利能力相对弱，效率亟待提升，长期投资机会大从体量上看，上市医药国企市值占行业比重20%，总资产占比达439.64%；从经营层面看，上市国企净利润占比仅为25.3%，低于44%的收入占比，国资的运营效率远低于民间资本。医药国资上市公司的一大特点是拥有资源独占性（品牌、资源）、分销渠道优势和部分政策优势，我们认为，此轮国企改革将促进行业内的资源整合和配置，国资运营效率和盈利能力有望实现双提升。投资建议国企改革的主要方向是实行公司制、股份制改革，积极引入非国有资本实现股权多元化，提升国有整体的盈利能力与效率。国企改革主要有3条路径：1.资产整合重组，表现为并购、资产证券化；2.股权激励，表现为高管或员工持股；3.混合所有制改革，表现为引入民营资本、战略投资者等。国企改革的三条路径是不能完全单独割裂的，彼此是互相协同联系的。资产重组、混合所有制改革以及股权激励通常是伴随发生，兼而有之。为此在国企改革这条路上我们建议关注：1、资产重组，理顺公司内部经营，集团内部形成良好的协同效应，建议关注国药系、华润系，重点关注天坛生物、江中药业等；混合所有制改革，引入民营资本，提升公司运行效率，获得更加灵活的运行机制，建议关注云南白药、中新药业等；3、股权激励绑定核心人员利益推动公司长期健康发展，建议关注上海医药、精华制药等。风险提示：政策推进不及预期，国企改革进程落地速度缓慢，混改等改革措施不能对公司的经营产生积极变化；市场竞争导致企业盈利下滑等-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2018-042018-082018-122019-04医药生物沪深300行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.投资逻辑.........................................................................................................................................42.国企改革提速，酝酿投资良机...................................................................................................42.1.中央国企改革进程加速，............................................................................................................42.2.“1+N”顶层方案落地后，国企改革继续深化....................................................................52.2.1.深化国企改革，2019年是攻坚年.................................................................................52.2.2.地方国企积极响应，紧随国企改革潮流....................................................................63.医药国企改革的目标：提高效率，改善经营..........................................................................83.1.拥有市场资源，盈利能力欠佳，既是问题更是机会.........................................................83.2.通过国企改革，实现效率和估值双提升................................................................................94.“三条腿”走路，深化改革提升效率.....................................................................................124.1.资产重组的两大代表——国药系与华润系..........................................................................124.1.1.国药系—国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物.......................................134.1.2.华润系—东阿阿胶、华润三九、华润双鹤、华润万东（已转让鱼跃科技）、江中药业...........................................................................................................................................164.2.具备前瞻的混改的代表——云南白药、中新药业............................................................174.2.1.中新药业混改进程............................................................................................................174.2.2.云南白药：混改的先锋者..............................................................................................184.3.股权激励的探索——精华制药、上海医药..........................................................................205.风险提示.......................................................................................................................................21图表目录图1：医药行业国有企业盈利能力显著低于民营资本.......................................................................8图2：部分医药行业国企资产运营效率不及民企(央企杠杆率高)..................................................9图3：医药行业国企估值显著低于民企...................................................................................................9图4：天坛生物重组后管理费用率呈下跌趋势...................................................................................13图5：中国医药集团股权结构图...............................................................................................................14图6：华润系股权结构图.............................................................................................................................16图7：天津医药集团下属上市公司股权结构........................................................................................17图8：2013-3018年中新药业毛利率与净利率水平..........................................................................18图9：2013-2018年中新药业收入与归母净利润水平与变化情况..............................................18图10：2013-2018年云南白药收入情况...............................................................................................19图11：2013-2018年云南白药净利润情况..........................................................................................19图12：云南白药吸收合并前后股权结构简易图.................................................................................19图13：精华制药增发前后股东持股情况表..........................................................................................20图14：2015年后精华制药收入端维持高速的增长......................................................