医药生物行业复盘2012至2019医药板块行情以净资产收益率和净利润增速为基础的估值逻辑201

医药生物|证券研究报告—行业深度2019年8月12日[Table_IndustryRank]强于大市中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]医药生物[Table_Analyser]邓周宇[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001[Table_Title]复盘12-19医药板块行情以ROE和净利润增速为基础的估值逻辑[Table_Summary]无论是在2012-2015年更加注重想象空间的小票风格时代，还是2016-2019年追求所谓确定性的“核心资产”时代，高ROE和高利润增速都是良好股价表现的核心因素。而板块、标的强弱转换亦由ROE和利润增速决定。“核心资产”具备时代特点，处于持续更迭中，ROE和利润增速是识别未来强势板块标的的关键因素。支撑评级的要点从2012年起，A股医药生物板块大致经历以下三个阶段：阶段一：2012-2014年，该阶段A股股价整体涨幅约30%，SW医药生物板块增幅约50%，医药核心板块彼时涨幅略高于SW生物医药；阶段二：2015-2017年中，该阶段中，A股经历爆发回落的调整周期，SW生物医药、核心板块和A股整体走出类似的趋势，价格波动差异较小；阶段三：2017年下-2019年，该阶段医药核心板块走势强劲，较2012年初股价涨幅达到140%，体现出市场投资高热度和个股分化的趋势。在2012-2014年小票风格时代中，尽管市场更加追捧题材和想象空间的股票，但是高ROE和高利润增速（相对其他板块的“高利润增速差值”）仍然是良好股价表现的核心因素。这与近年来市场所追捧的“核心资产”行情的内在逻辑实质上是一致的。核心资产的营业收入增速、净利润增速、ROE水平均出现在上升中聚合的现象。聚合现象说明核心资产在度过企业发展中前期的波动阶段后，进一步来到稳定的业绩提升阶段，实现盈利能力的稳定增长，显现出持续的价值创造能力。从历史数据来看，在过去十年中医药核心资产鲜有出现业绩负增长的情况，这进一步说明核心资产在业绩增长的稳定性和持续性也要显著好于整体医药板块。而通过相关性分析，我们发现相比于ROE，高利润增速差值能更直接的解释2017-2019年间的“核心资产”行情中，核心资产高PE估值的原因。ROE和利润增速的变化是决定板块、标的强弱转换的核心原因。证券市场存在显著的周期性。伴随着企业业务的成长和业绩预期的兑现，企业的高PE值将回落到合理的区间之内，表现强势的标的并非一成不变。我们将部分曾经表现良好后期衰落的股票定义为“调整股”。2015年之前“调整股”曾经的强劲走势与其ROE变化趋势有相当的同步性（2012-2015的股价强势表现恰恰与ROE的提升相吻合）；同样，随着2015年之后ROE的走弱，其估值和股价都回落到一个相对低的水平。同时，ROE内在受到公司净利润变化的牵动，具体体现在2014年-2018年，上述企业的净利润增速呈现下滑趋势，对应的ROE也从2015年开始明显下滑，仅存在一定的时间相位差。而净利润增速的变化直接影响到PE值和股价的波动上。核心资产具备时代属性，核心资产最终也会分化，通过高ROE和高利润增速的核心指标来寻找下一个潜力增长板块。潜力增长板块可能来自于：新的细分赛道中的龙头；历史曾经表现优秀，但是经过长时间的调整期之后整装再出发；公司治理改善的拐点型公司等。风险提示：药品器械集中采购政策、行业安全性事件、医保压力等。[Table_Companyname]2019年8月12日复盘12-19医药板块行情2目录十年医药板块行情回顾........................................................................4以史为镜：2012-2014年间估值分析......................................................6披沙拣金：核心资产的细微观察..........................................................9代有才人：强势股票的起落...............................................................17后起之秀：潜在的强势股票...............................................................19写在最后：具有时代属性的“核心资产”..........................................21风险提示............................................................................................222019年8月12日复盘12-19医药板块行情3图表目录图表1.2012-2019年全部A股与医药生物板块股价比较..................................................4图表2.2012-2014年间SW生物医药股价涨幅个股前1-40........................................6图表3.2012-2014年不同涨幅区间股价中位数变化...........................................................7图表4.2012-2014年PE(TTM)中位数变化..............................................................................7图表5.2012-2014年ROE中位数变化....................................................................................7图表6.2012-2014年ROEvsPE(TTM)中位数.........................................................................7图表7.2012-2014年净利润增速vsPE(TTM)中位数............................................................7图表8.2012-2014年净利润复合增速和EV/EBITDA中位数...............................................7图表9.医药生物板块核心资产过去十年PE(TTM)值变化(整体法).................................9图表10.医药生物板块核心资产个股过去十年PE(TTM)值变化...................................10图表11.16家A股医药核心资产部分信息........................................................................10图表12.核心资产平均ROE(整体法)相对医药板块.........................................................11图表13.核心资产十年ROE中位数变化(四分位)..............................................................11图表14.A股医药生物板块核心资产个股过去十年ROE变化......................................11图表15.核心资产相对医药板块平均营收增速(整体法).................................................12图表16.核心资产十年营收增速中位数变化(四分位)......................................................12图表17.医药生物板块核心资产个股过去十年营收增速变化......................................12图表18.医药生物板块核心资产过去十年平均净利润增速变化(整体法)..................13图表19.核心资产个股过去十年营收增速与净利润增速概览.......................................14图表20.核心资产过去十年经营产生现金流量净额/扣非归母净利润(整体法)........14图表21.核心资产2015-2018年资产减值损失变化..........................................................15图表22.SW医药板块2015-2018年资产减值损失变化....................................................15图表23.核心资产相对医药板块平均毛利率(整体法).....................................................15图表24.核心资产相对医药板块平均净利率(整体法)......................................................15图表25.核心资产相对医药板块平均销售费用率(整体法)............................................16图表26.核心资产相对医药板块平均管理费用率(整体法).............................................16图表27.过去部分估值较高个股目前市场价值................................................................17图表28.部分调整期医药板块个股的PE值变化趋势.....................................................17图表29.部分调整期医药板块个股的ROE变化趋势......................................................18图表30.部分调整期医药板块个股归母净利润增速变化趋势......................................18图表31.部分潜力板块标的估值..........................................................................................19图表32.潜力板块个股PE值表现........................................................................................19图表33.潜力板块个股股价表现..........................................................................................19图表34.潜力板块ROE(整体法)表现...................................................................................20图表35.潜力板块净利润增速(整体法)表现......................................................................202019年8月12日复盘12