医药生物行业报告当前时点看医药流通凛冬已过否极泰来20180730华泰证券

行业研究/深度研究|2018年07月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录投资逻辑...........................................................................................................................3财务承压状况或可于3Q18企稳.......................................................................................6部分龙头融资成本边际降低.......................................................................................6多管齐下，医治现金流..............................................................................................8“两票制”威力初现，行业整合提速..............................................................................10纯销加速增长，调拨持续调整.................................................................................10行业分化，尾部企业加速退出终端市场...................................................................12器械配送有望成为龙头业绩增长新动能..........................................................................16器械配送发展迅猛，集中度提升空间大...................................................................16龙头加大布局器械配送，抢占行业高地...................................................................19探索多种医药商业新模式................................................................................................21打包集采成为IVD采购发展趋势.............................................................................21借处方外流“东风”，发展DTP药房和院边店........................................................22GPO模式逐步探索推广，利好行业龙头.................................................................24重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股份和润达医疗......................................25柳药股份：竞争优势明显，成长因素确定性高........................................................25中国医药：内生外延双驱动，工商贸一体化发展....................................................25润达医疗：聚焦IVD集采打包服务.........................................................................26国药股份：业绩增长稳健，现金流出色...................................................................26风险提示..................................................................................................................27附录.................................................................................................................................28行业研究/深度研究|2018年07月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3投资逻辑预计行业财务承压状况可于3Q18企稳，甚至存在边际改善可能。从2Q18开始无风险借贷利率下行，部分流通龙头企业发债利率也呈现下降趋势。结合近期国常会精神，我们认为医药流通企业融资成本在3Q18有望企稳，如果资金面持续宽松，部分优质流通龙头企业财务费用率或可环比降低。图表1：2016年至今国药控股发行的270天SCP票面利率资料来源：Wind，华泰证券研究所纯销加速增长，调拨持续调整。截至目前大多数省份已经全面推行药品“两票制”，我们认为“两票制”加大分化纯销和调拨业务，预计2018年规模以上流通企业纯销业务加速增长，增速达到20%，而调拨业务继续调整，增速下降为-5%。因此，我们认为未来医药流通行业主要增长和利润贡献均来自面向终端的纯销业务，而终端纯销竞争关键在对下游的渠道关系和对上游的品种配送权，这是除资金和资质外，阻挡行业外来进入者的重要壁垒。图表2：2010-2018E年我国规模以上医药流通企业纯销和调拨销售额及其增速资料来源：商务部，华泰证券研究所各省竞争格局差异化较大，“强龙”（全国龙头）和“地头蛇”（区域龙头）互有胜负。在广西、福建、山东等地省份区域龙头占优，而在河北、湖南、湖北等省份全国龙头优势明显。我们认为相当一段时间内，“强龙”和“地头蛇”将并存于我国医药流通行业，共同挤压中小配送商的生存空间，市占率持续扩大。2.502.692.982.864.774.704.984.2901234562016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/1%270天SCP票面利率0.270.340.390.480.560.640.720.881.050.310.410.500.560.640.690.750.720.69(10)0102030400.00.20.40.60.81.01.2201020112012201320142015201620172018E%万亿元纯销销售额调拨销售额纯销增速调拨增速行业研究/深度研究|2018年07月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4行业分化，尾部企业加速淘汰。行业尾部流通企业品种少、渠道关系薄弱，“两票制”后市场竞争加剧，面向终端的纯销市场份额快速丢失。我们测算可知，行业数据统计的规模以上流通企业纯销市场占比在2017年同比上升6.6pct，达81.0%，行业尾部企业加速出清。图表3：2011-2017年规模以上流通企业和未被统计的尾部流通企业纯销市场占比资料来源：米内网，商务部，华泰证券研究所预计2H18调拨调整利空减弱，整合利好显现。我们预计药品“两票制”全面推行半年后，在2018下半年调拨业务调整的负面影响将被逐步消化，行业整合的长期利好开始显现。我们认为相对全国龙头，竞争优势明显、政策利好明确的区域龙头业绩将率先反弹。器械配送增长快，集中度低。根据中国医药物资协会医疗器械分会数据，我国医疗器械终端市场规模2013-2017年CAGR达到21%。终端需求长期稳定增长，我们预计2018-2020年医疗器械配送市场销售规模CAGR维持在20%，在2020年或可达近7000亿元规模。同时因为品规多、上游厂商分散等特点，器械配送2017年市场集中度CR3为17%，低于药品CR3的42%，整合空间广阔。图表4：药品和器械配送特点对比图表5：2017年我国器械配送市场竞争格局资料来源：华泰证券研究所注：上药数据包含康德乐资料来源：各公司公告，华泰证券研究所66.864.568.569.771.174.481.033.235.531.530.328.925.619.00204060801002011201220132014201520162017行业数据包含的规模以上流通企业未被统计的尾部流通企业(%)9.0%5.3%2.9%2.2%2.1%2.0%1.9%74.5%国药器械国药控股上海医药嘉事堂瑞康医药九州通华润医药其他18万家行业研究/深度研究|2018年07月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5器械配送有望成为流通龙头成长另一动能。全国各省开始陆续试水耗材“两票制”，为保证行业领先优势，龙头们纷纷重磅出击，国药控股定增收购2017年器械配送行业销售规模第一的兄弟公司“国药器械”，华润医药将旗下华润器械注册资本增资至10亿元。我们预计在行业高速发展、集中度不断提升的过程中，提前布局器械配送的流通龙头将强者恒强。布局高毛利的器械配送业务也有利于提高流通企业整体毛利率。行业探索多种医药商业创新模式：1）IVD打包集采：协助检验科降本增效，符合耗材“两票制”要求，考虑到IVD终端需求稳健增长、行业渗透率提高、龙头市场份额不断扩大，我们认为行业龙头的打包业务收入2018-2020年有望保持30%的高增速；2）DTP药房和院边店：批零一体化战略重要环节，享受处方外流的政策红利；3）GPO模式：上海、深圳、广州三地探索GPO模式以期控费，GPO倾向选择与实力强劲的医药流通龙头合作，利于提高市场集中度。图表6：打包业务优势图表7：打包服务龙头2017年打包业务营业收入及覆盖终端客户数量资料来源：华泰证券研究所资料来源：各公司公告，华泰证券研究所我们重点推荐竞争优势明显、成长驱动因素明确的柳药股份（603368.SH）和并购加速、业绩增长弹性空间较大且工业和贸易业务支持现金流的全国二线龙头中国医药（600056.SH），建议关注聚焦IVD集采打包业务、经营性现金流改善的润达医疗（603108.SH）和北京医药流通业务领先、全国精麻药配送龙头且经营性现金流出色的国药股份（600511.SH）。2310701002003000510152025润达医疗瑞康医药塞力斯家亿元2017年打包业务营业收入覆盖终端客户数量行业研究/深度研究|2018年07月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6财务承压状况或可于3Q18企稳部分龙头融资成本边际降低无风险利率在2Q18下行。十年期国债发行利率在2016下半年达到最低点2.68%，随着货币政策收紧，利率持续上行，在2017年1月达到顶点3.85%。受到定向降准等政策影响，十年期国债发行利率震荡下行，2018年7月18日时达到3.43%。图表8：2016年至今十年期国债发行利率资料来源：Wind，华泰证券研究所部分医药流通龙头发债利率从2Q18开始降低。SCP（超短期融资券）是医药流通企业常用的融资手段，其利率与无风险利率正相关。部分医药流通龙头借贷利率在1Q18末达到最高，从2Q18开始下降。以国药控股为例，其在2018年7月6日发行的270天SCP005的票面利率较3月6日发行的同样270天SCP004降低0.69pct。九州通和南京医药发行的SCP也印证了这一点。2.02.42.83.23.64.02016/1/12016/7/12017/1/12017/7