医药行业11月投资策略业绩依然稳健静待政策明朗20181105国泰君安37页

诚信·责任·亲和·专业·创新2国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明01系统性调整后，市场波动加大今年以来医药股经历了过山车行情，10月份随系统性调整单月跌幅超过-12%。一方面上半年独立行情积累涨幅下医药板块的双高问题（估值高、仓位高）凸显，同时叠加前期疫苗事件引发药监系统人事震动，国家医保局成立后的带量采购试点政策，以及卫健委新版基药目录发布，影响均处于不明朗阶段，市场产生较大不确定预期，弱势下个股阶段性偏差容易被市场放大，波动加大。0203投资要点（行业评级：增持）政策预期筑底，尚需重塑稳定格局10月板块随系统性调整，估值反应已比较充分：2018PE由前期高点的35X一度回落至最低的23X、PB3X，均为历史较低水平，部分优质个股已进入中线布局的合理估值区间。短期来看以上政策均未明朗，弱势下市场整体弱势下预期偏向负面。中长期看，我们判断的制药股“要么向规模要利润、要么向技术进步要利润”两条路径不变，估值体系相应改变的方向也不变。11月选股策略：聚焦经营趋势向上，报表质地健康个股三季报重点公司多数平稳，但有少部分参差不齐。整体而言高景气细分领域受宏观环境影响相对较小的横向优势逐步显现：1）处方药：继续演绎辅助用药萎缩，治疗性品种崛起的趋势，并进一步加快分化。2）零售药店：龙头公司内外并举保持持续增长，新开和并购策略逐步平衡。3）医疗服务和医疗器械：消费升级&产业升级驱动下部分龙头公司有望保持着30%以上的高增长。4）医药流通：两票制对调拨业务的影响逐步减弱，符合我们去年的判断。选股主线：经营趋势向上，报表质地健康：恒瑞医药、我武生物、华东医药、爱尔眼科、乐普医疗、恩华药业、丽珠集团、上海医药、一心堂、大博医疗。目录/CONTENTS2018三季报总结01行业运行和政策动态02估值和盈利预测03诚信·责任·亲和·专业·创新4国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明数据来源：wind，国泰君安证券研究医药行业整体：整体平稳、分化继续医药板块2018年三季报总结01（样本共284家，剔除无同比数据的次新股）2018Q1-Q3收入、扣非净利润分别增22%、18%。利润规模前20家（数量占比7%）的公司占整个板块利润比重超过38%，且这一比重有所提升，显示出强者更强的趋势。上市公司整体收入增速高于终端市场增速，同时销售费用大幅增长，主要是两票制全面推进下药企低开转高开影响；研发费用增长迅速，占比显著提升；受医院终端医保控费、零加成等影响，整体回款周期延长，但非处方药市场回款良好，经营性现金流改善明显。整体而言，子行业分化较大，高景气细分领域受宏观环境影响相对较小的横向优势逐步显现：1）处方药：继续演绎辅助用药萎缩，治疗性品种崛起的趋势，并进一步加快分化，仿制药一致性评价引起的格局变化尚未体现。2）零售药店：龙头公司内外并举保持持续增长，新开和并购策略逐步平衡。3）医疗服务和医疗器械：消费升级&产业升级驱动下部分龙头公司有望保持着30%以上的高增长。4）医药流通：两票制对调拨业务的影响逐步减弱，符合我们去年的判断。财务成本压力、应收账款未见明确好转，经营性现金流仍然为负，但相比于半年已有一定好转。2018Q1-Q3增速2018H1增速2017A增速营业收入102919922%66851921%117245118%毛利润35869430%23548132%39511324%销售费用16880241%10869544%17794631%管理费用6951824%4195716%8277116%财务费用1078123%705132%1240958%所得税191261%1335422%2476834%归母净利润854038%5918620%10174120%扣非净利润7772418%5400522%8235714%应收账款35913227%34495934%27620231%存货25452223%24284323%21920022%固定资产净值26911111%26490710%26240810%在建工程8270927%7284020%6284015%长期股权投资7802414%7605119%7276124%经营性现金流5307487%2319255%69119-9%表：医药板块重要财务指标（百万元）诚信·责任·亲和·专业·创新5国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明化学制剂：板块稳健向好，龙头比较优势明显医药板块2018年三季报总结01表：化学制剂板块重要财务指标（百万元）2018Q1-Q3增速2018H1增速2017A增速营业收入12072122%7861322%13626914%毛利润7113231%4601032%7585922%销售费用3691947%2323151%3615332%管理费用1486021%892213%1787017%财务费用1039-18%706-6%179279%所得税2994-41%206920%5798106%归母净利润13738-23%949221%2115057%扣非净利润1214716%839415%123816%应收账款362906%3887120%3313518%存货2383913%2345118%2169415%固定资产净值578675%566853%579173%在建工程127639%112805%956411%长期股权投资939966%8968137%9225161%经营性现金流123639%6248-5%18510-7%数据来源：wind，国泰君安证券研究制剂板块（38家，剔除并购重组及部分不可比标的）：2018Q1-Q3收入增速22%，扣非净利润增速16%，基本保持H1整体良好增长态势，收入、利润增速环比Q2均有所提升。消除Q1流感因素影响后，Q2-Q3内生持续稳健。龙头公司仍继续保持高于行业的增长态势，比较优势明显。2018Q1-Q3行业增速22%，扣非净利润增速16%，有两票制和Q1流感的影响，但更多的是企业内生稳健增长贡献，具有明确诊疗需求的治疗性品种仍保持较高景气。同时龙头企业研发投入均大幅提高，但仍能保持高于行业的增长水平，规模化效应和比较优势突出。创新已经成为企业未来成长的核心驱动力之一。两票制影响在减弱，企业应收账款增速Q3大幅回落，经营性现金流转正，行业运营更为稳健。企业扩增产能意愿较低，在建工程增速平稳。企业并购意愿减弱，长期股权投资增速持续下降，外延对业绩拉动作用持续弱化，依靠企业内生的稳健增长更显含金量。板块整体表现稳健且向好，企业对运营风险把控在提升，运营质量持续提高。新医保目录调整、招标快速推进、治疗性品种强劲崛起、新产品投放不断加快下，板块内生动力十足。龙头公司虽然研发投入大幅增加，但无论从短期的增速和长期的发展空间比较，均具有明显优势，龙头公司的溢价将成为常态。诚信·责任·亲和·专业·创新6国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明原料药板块：短期价格波动较大，长期有望延续较高景气医药板块2018年三季报总结01表：原料药板块重要财务指标（百万元）数据来源：wind，国泰君安证券研究原料药板块（25家）：2018Q1-Q3营收增速24%，扣非净利润增速92%。营收增速与上半年基本持平，利润增速环比连续三个季度放缓。主要原因预计为部分原料药产品如维生素A、泛酸钙等价格回落较为明显且渠道商囤货意愿下降导致。2017年受到基数较高、汇兑损益、产能及发货节奏、部分品种利润贡献滞后等多因素影响下，当年增速回落。2018Q1受到环保限产影响推高行业景气度，Q2-Q3部分品种价格大幅回落、渠道商发货意愿增强及汇兑影响，利润增速出现较为明显放缓。环保压力下小厂产能受限，行业产能更多向龙头企业集中，另外部分企业存在环保升级需求，前三季度在建工程有所提速。另有部分企业通过并购增加产能或制剂转型，长期股权投资同比增33%。价格下调下工业端发货与渠道库存受到一定影响，存货增长24%。应收账款增速回落至15%，行业发展渐趋良性，整体经营性现金流持续大幅好转。环保持续收紧限制行业产能供给，核查常态化有望延续。存量市场具有先期环保优势、产能优势的企业将持续享受政策红利。行业景气度有望延续。2018Q1-Q3增速2018H1增速2017A增速营业收入6243724%4175225%6977614%毛利润2577752%1777663%2577631%销售费用896991%570199%724352%管理费用627517%389911%787013%财务费用704-45%714-11%1860197%所得税158344%119269%13780%归母净利润766886%5680110%648927%扣非净利润710992%5347121%575225%应收账款1418515%1505427%1310225%存货1753224%1690322%1505616%固定资产净值438889%434767%4315710%在建工程1526417%130928%11306-2%长期股权投资223133%227739%245286%经营性现金流9046110%5027133%6626-2%诚信·责任·亲和·专业·创新7国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明表：中药板块重要财务指标（百万元）2018Q1-Q3增速2018H1增速2017A增速营业总收入23671824%15265520%27200414%毛利11735624%7773325%13830920%销售费用6200431%4040332%7210124%管理费用1692519%1062916%2126911%财务费用289249%182552%282127%所得税569715%400118%678112%归母净利润3055119%2126021%347169%扣非净利润2723412%1879712%3101012%应收账款7266349%7010656%5020535%存货8856421%8495623%7711122%固定资产净值7503211%7379111%7314511%在建工程2302148%1912630%1640927%长期股权投资260276%2597813%2435412%经营性现金流2236278%1382570%23402-15%中药板块（75家）：2018年Q1-Q3，中药板块营业收入增速24%，相比于2018年H1略有提升，扣非归母净利润增速12%，整体保持平稳。其中，前三季度扣非净利润负增长的28家，数量占比近40%，且中药注射剂和口服用药企业均有。是各子版块下滑面最大的。从具体品类看，以医院端为主要渠道的中药口服产品仍然保持增长，中药注射剂品种面临较大下行压力。部分中药品牌消费品受整体消费趋势变化，增速也有一定放缓。中长期行业趋势看，随着医保整体控费压力的提升，多家中药公司已在积极尝试多角度战略转型，如天士力大力发展生物药、步长制药与南通联亚合作高端化学制剂，以岭药业布局制剂出口，众生药业与药明康德合作研发创新药等等。但不同领域对资源禀赋的要求存在较大差异，未来转型战略能否开花结果有待观察。数据来源：wind，国泰君安证券研究中药：增长面临压力，转型发力待观察医药板块2018年三季报总结01诚信·责任·亲和·专业·创新8国泰君安医药行业11月策略报告《业绩依然稳健，静待政策明朗》请参阅附注免责声明生物制品：单季度费用提升，新品储备渐入收获期医药板块2018年三季报总结01表：生物制品版块重要财务指标（百万元）2018Q1-Q3增速2018H1增速2017A增速营业总收入4594343%2949146%4640123%毛利3060739%1972444%3150830%销售费用1397651%886158%1400651%管理费用3736-18%30412%67069%财务费用6