药店行业深度报告进入整合新时代扩张深耕提升流量价值20180710申万宏源32页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共32页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议药店行业成长空间巨大，存量市场集中度提升+处方外流等打开增量市场空间，建议长期配置，看好具有区域垄断优势，客流量变现价值高的药店龙头。药店行业存量市场集中度提升，外加处方外流等政策趋势有望打开行业增量空间，是医药板块内同时具备成长性和确定性的子版块，建议长期配置。连锁药店龙头陆续上市，资本介入后龙头规模效应越发突显，我们看好具有区域垄断优势，同时能通过经营管理将客流量有效变现，提升流量价值的龙头公司。建议重点关注：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。原因及逻辑行业处于整合早期阶段，多重因素叠加推动存量市场集中度加速提升+打开行业增量市场空间，利好区域龙头。我国2017年药店整体规模超过3700亿元，占国内药品终端市场份额仅22%，连锁化率约50.5%，前十强药店销售额占比仅约19%，相比日美等发达国家仍有较大提升空间，我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段。而多重因素叠加正在推动存量市场集中度加速提升：两票制、营改增、药店分级分类管理政策等导致单体药店和中小药店经营成本上行；另外区域药店龙头陆续上市，资本介入驱动存量市场集中度加速提升；同时药品零加成、处方外流、消费升级等因素打开了药店行业的增量市场空间，我们认为掌握核心竞争力客流量的区域龙头将有绝对优势。通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值。药店行业目前的整合主要体现于区域龙头的连锁扩张，其本质是获取客流量形成区域垄断，提高区域议价能力进而提升毛利率。药店连锁扩张主要有两条路径：单区域提升门店密集度以扩大区域市占率和品牌效应（如一心堂、大参林、益丰药房）；多区域连锁扩张，提升全国市占率（如老百姓）。药店通过扩张吸引客流量的影响因素包括选址、医保资质等，同时也需考虑租效比（营收/房租）。拥有流量入口后药店的核心竞争力是深耕其客流量的变现价值，落实在经营上关键是提升毛利率和周转率（ROA），主要影响因素包括品类多样性（满足客户需求并提升高毛品种销售占比）、产业链延伸（向工业延伸形成厂商共建，提升毛利率；向服务和电商延伸提升客户黏性和高毛品种销售转化率）；提高服务质量（提升复购率）。另外，费用端的控制也与流量变现价值成正相关，流量价值越高，人效、租效比、议价能力越高，费用率越低。有别于大众的认识大众认为药店行业依赖并购进行扩张，经营壁垒低。我们认为药店进行连锁扩张的本质是获取客流量，是药店流量入口的基石，也是行业集中度提升必经的过程。但与普通的零售行业不同，药店行业受到多重政策因素的影响（两票制、营改增、药品零加成、处方外流、分级分类管理、GSP飞检等），如果经营不善或不合规则更易面临生存危机，因此提升精细化运行和管理能力，提升经营效率对药店的持久发展至关重要。大众认为连锁药店和传统零售业类似，可能会受到电商冲击。近期亚马逊宣布收购初创互联网药店公司Pillpack从而切入药店市场，传统零售龙头CVS、WBA等股价均出现下跌。我们认为首先中美情况不同，其次和售卖普通商品的传统零售业不同，药店行业因药品的特殊性，所受监管严格，国内处方药目前严禁上网销售，且医保支付体系上网也存在较大的监管难度，因而在国内线下零售药店依然是难以被电商取代的具有核心投资价值的资产。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共32页简单金融成就梦想1.行业处于整合早期阶段，集中度有望不断提升，政策红利利好龙头...........................................................................71.1药店存量市场空间巨大，进入加速整合期...............................................71.2处方外流+消费升级打开药店增量市场空间，开启药店黄金时代.....101.3政策加速出台，利好药店龙头..................................................................122.通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值......132.1连锁扩张的本质是获取客流量，形成区域垄断.....................................132.2深耕存量的核心竞争力在于提升客流量价值.........................................172.3费用端：与流量价值相关，核心提升人效与议价能力........................242.4四家上市药店核心数据一览表..................................................................263.投资建议..........................................................................263.1益丰药房........................................................................................................263.2大参林............................................................................................................273.3老百姓............................................................................................................283.4一心堂............................................................................................................29目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共32页简单金融成就梦想图表目录图1：药店市场规模约3700亿元（2017年）.......................................................7图2：全国药店行业销售额及增速........................................................................7图3：全国药店连锁化率情况...............................................................................8图4：十强、百强、四大上市药店的销售额、占比及增速.....................................8图5：我国药店连锁率仍有很大提升空间（2016年）...........................................8图6：我国药店集中度仍较低（2016年）.............................................................8图7：全国药店店均服务人口...............................................................................9图8：执业药师数和配置率...................................................................................9图9：大型连锁药店注册医师配置率.....................................................................9图10：单店投资额不断提升...............................................................................10图11：新店盈利周期不断拉长...........................................................................10图12：2016年我国药品市场销售额比例............................................................11图13：2016年我国处方药各渠道销售比例.........................................................11图14：医疗保健CPI明显跑赢............................................................................11图15：药店客单价不断提升...............................................................................12图16：益丰药房门店大多集中于华中、华南地区...............................................14图17：老百姓门店大多集中于华中、华东地区...................................................14图18：大参林门店大多集中于华南、华中地区...................................................14图19：一心堂门店大多集中于华南、西南地区...................................................14图20：2017年四大药店医保资质覆盖率............................................................15图21：2013-2018Q1四大药店门店数量..............................................................15图22：2013-2017年四大药店新店率&关店率变化..............................................15图23：四大药店2017年坪效变化（单位：含税，元/平方米）...........................16图24：2017年益丰药房各店型数量和日均坪效变化...........................................16图25：2017年老百姓各店型数量和日均坪效变化..............................................16图26：四大药店2013-2017年租效比（营收/租金）...........................................16图27：2017年益丰药房各品类营收占比............................................................18图28：2016-2017年益丰药房各品类毛利率..................................