整体上市案例分析

集团整体上市案例比较中国证券市场由于改制、上市模式的特殊性，造成一大批有国有企业改制而来的上市公司，是通过剥离一部分核心盈利资产包装上市，这种剥离方式造成了上市后缺乏独立性，控股公司操作上市公司业绩、侵占上市公司利益的现象比比皆是，从而使上市公司与母公司之间存在巨大的关联交易问题。面对母公司相互依存，上市公司不独立的上市格局，监管当局通过鼓励发行方式的创新，支持具有优质资产的上市公司集团公司整体上市，从而实现改善上市公司的公司治理、理清产权关系，减少上市公司与母公司的关联交易的目标。目前成功实施了集团整体上市的上市公司有TCL集团（000100）和武钢股份（600005）两家上市公司，同时也代表了两种集团上市的模式：TCL集团整体上市比较彻底，运用吸收合并的方式，通过TCL集团首发股票与上市公司TCL通讯的股权换股，TCL集团吸收了A股上市公司TCL通讯实现了整体上市的目标。武钢股份则通过向控股股东武钢集团定向发行股票的方式，收购母公司武钢集团核心盈利资产，从而实现母公司核心资产的上市。相对而言，TCL集团的上市类似于TCL集团首发上市，同时吸收合并下属上市公司TCL通讯；而武钢股份的整体上市模式类似于通过分类增发股票以现金加股票的方式收购母公司武钢集团。一、集团整体上市背景2003年11月18日，武钢股份发布公告决定拟增发不超过20亿股，其中向第一大股东武汉钢铁集团公司（以下简称武钢集团），定向增发12亿股国有法人股，向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股，合计募集资金总额不超过90亿元，用于收购“武钢集团”拥有的钢铁主业资产即原武汉钢铁有限责任公司的资产。根据《武钢股份董事会决议公告》称，截至2003年6月30日，拟收购的资产总额为198.6亿元，净资产为92亿元。拟收购资产2003年上半年的净资产收益率高达11.73%，前三年净资产收益率平均为12.10%。根据模拟合并的财务报表，2003年6月底，武钢股份的半年净资产收益率将因此从6.25%上升至9.14%。武钢股份增发的直接目的，是收购武钢集团的钢铁类主业资产，支付方式是现金（A股筹集资金）＋股权（定向增发国有法人股）。此方案创造性地将定向增发国有法人股、增发流通股和收购大股东优质资产相结合，当属全新的金融创新模式。而这一方案最成功之处在于，在持续低迷和投资者对上市公司增发不认同的市场环境下，通过创新模式（国外称此种模式为“反向收购”），不仅实现了大额融资，同时由于定向增发的国有股市以市场几个定价，为日后武钢股份国有股的流通做好铺垫。2003年9月29日，TCL集团整体上市计划获得了证监会批准，并在国内证券市场开创了“换股＋公募”的发行上市方案，同时TCL集团吸收合并旗下的深市上市公司TCL通讯（000542）。按计划，TCL集团将向TCL通讯全体流通股股东发行流通股股票，TCL通讯的流通股股东以持有的TCL通讯流通A股购买。方案确定的折股价格为每股21.15元。在TCL案例中，TCL集团和上市公司TCL通讯盈利能力接近，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，对TCL通讯可以避免业务单一带来的经营风险，并可得到足够资金支持其移动通信业务，利用TCL集团的资源平台得到更大的发展。而对TCL集团拓宽资本市场融资渠道、发挥规模效应及协同效应更是意义重大。而此次通过对社会公众股东发行新股，TCL拿到了25亿元的真金白银，这无疑将大大促进TCL集团的快速扩张发展。同时我们注意到募集资金除投入一些具体特定项目之外，还有10个亿专用于战略收购，为TCL集团日后的扩张发展提供了充足的资金准备。二、武钢模式（定向增发）武钢股份利用增发的再融资机会，通过大规模发行新股的方式，将上市公司的母公司—武钢集团的核心资产一次性注入到上市公司，此方式即可以充分利用增发的时机变相通过大股东以资产高价认购增发股权，让渡部分收益给流通股股东，从而促使股东大会通过大比例增发预案，实现大规模的融资计划，使上市公司获得了具有良好盈利能力的资产，也使大股东一次性获得巨额的资产转让资金和上市公司增量股权，即实现了资产的变现，同时也不失去对上市公司的绝对控制。实现了上市公司业绩增长、大股东变现和公众股东获利的多赢结果。（一）整体上市实施条件武钢股份的整体上市是通过向公众增发新股和向大股东定向增发股份的方式实现，因此能否向公众股东增发和定向增发就成为集团整体上市的关键。1．增发流通股根据中国证监会2001年3月28日第一号令《上市公司新股发行管理办法》对于增发的条件规定：（原文）“第八条上市公司申请发行新股，应当符合《公司法》、《证券法》规定的条件。前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。第九条上市公司申请发行新股，还应当符合以下具体要求：（一）具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联企业在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整；（二）公司章程符合《公司法》和《上市公司章程指引》的规定；（三）股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合《公司法》及有关规定；（四）本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定；（五）本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额；（六）不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关联交易；（七）公司有重大购买或出售资产行为的，应当符合中国证监会的有关规定；（八）中国证监会规定的其他要求。第十条上市公司有下列情形之一的，中国证监会不予核准其发行申请：（一）最近3年内有重大违法违规行为；（二）擅自改变招股文件所列募集资金用途而未作纠正，或者未经股东大会认可；（三）公司在最近3年内财务会计文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；重组中进入公司的有关资产的财务会计资料及重组后的财务会计资料有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；（四）招股文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；（五）存在为股东及股东的附属公司或者个人债务提供担保的行为；（六）中国证监会认定的其他情形。”根据中国证监会2002年第55号通知《关于上市公司增发新股有关条件的通知》的规定，上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：（原文）“一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。三、发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。四、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%。五、增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。六、上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织（以下简称“实际控制人”）及关联人占用的情况。七、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。八、最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。九、上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。十、符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。”2．定向增发（1）发行条件定向增发与定向募集一样，具有私募性质，在证券法和相关法规中没有对定向增发做出明确的限制性规定，属于企业自主行为，因此发行资格可以不受公开发行条件的限制。在上工Ｂ定向增发的案例中得以体现。上工Ｂ在定向增发的基本程序上符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的规定，比如召开股东大会表决等程序。但在具体的财务指标上，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率也低于10%，不符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第一条的要求：“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。”。但是查看《证券法》第二十条规定，“上市公司发行新股，应当符合公司法的有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”。也没有对定向发行做出规定。武钢股份拟向集团公司定向发行的为国有法人股，也是符合公司法的有关规定，即一百五十二条规定股份公司申请股票上市必须符合“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，由于流通股须以现金支付，而以资产作为支付手段获得定向发行的国有股或法人股由于不允许上市，而只能是非流通股。（2）申报审批新股发行审核根据《上市公司新股发行管理办法》的有关发行新股的有关要求，在聘请主承销商并完成尽职调查和经过董事会增发新股决议后，向中国证监会股票发行审核委员会（以下简称“发审委”）依法审核上市公司新股发行申请。重大购买、出售、置换资产审核根据中国证监会2001年底颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的规定：（原文）“（一）同时既有重大购买资产行为，又有重大出售资产行为，且购买和出售的资产总额同时达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产70%的交易行为；（二）置换入上市公司的资产总额达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产70%的交易行为；（三）上市公司出售或置换出全部资产和负债，同时收购或置换入其他资产的交易行为；（四）中国证监会审核中认为存在重大问题的其他重大购买、出售、置换资产的交易行为。”提请中国证监会股票发行审核委员会审核。要约收购豁免申请根据中国证监会2002年底颁布的《上市公司收购管理办法》中的规定，上市公司控股超过30%的股东继续增持上市公司股份，需要对全体股东进行要约收购，但是根据申请豁免要约收购条件中“上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；”和“合法持有、控制一个上市公司百分之五十以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的；”的规定，发行新股的上市公司可以向中国证监会申请豁免要约收购。（3）发行规模定向增发的发行规模受制于募集资金规模。《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第二条规定：“增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。”但是以资产认购定向增发国有股没有现金参与，不应使用此规定。因此TCL通讯、武钢股份都突破了上述限制。以武钢股份为例，其2003年中期的净资产为55.06亿元，但定向增发募集资金却为90亿元人民币，但是其增发流通股募集的现金将不超过50亿元人民币，因此并不违反中国证监会对于对于“增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值”。3．发行难点监管当局出于对保护中小投资者利益问题的考虑，定向增发需要将有关材料报监管部门备案，并在公告后实施。定向增发的发行不受券商通道的限制可以与增发流通股同时进行。为兼顾流通股股东利益，定向发行增发在表决机制需采用双重统计标准。（1）根据《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定：股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对