通信行业为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选20190923中金公司29页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年9月23日主题研究为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选？观点聚焦投资建议复盘美国铁塔，股价长期跑赢市场，在过去的20年累计上涨10倍，成为科技板块中独特的稳健投资之选。美国铁塔历史可追溯至90年代末，经过长期海外并购外延发展壮大，成为全球铁塔公司龙头。单塔共享率的提升驱动公司盈利能力显著改善，充裕的现金流和高派息率推动股价一路走高，企业价值倍数自2005年至今保持在20倍左右。与之相比，中国铁塔的增长动力也来自规模效应不断增强，并拓展高利润率新业务，但目前企业价值倍数仅在8倍左右。对标美国铁塔的发展脉络，我们希望得到对中国铁塔长期发展与定位的启示，并重新审视其合理的估值水平。理由稳定现金流和高派息是构建美国铁塔长期估值稳定的核心逻辑。1999年至今，美国铁塔股价在20年来上涨10倍，受益于强劲增长的现金流，作为高分红的基础；并受REITs模式要求，2012年后派息率维持100%以上，构成支撑股价一路上行的核心驱动力。股息收益率约为2%，企业价值倍数保持在20倍左右，估值长期稳定，股票具备良好的长线投资价值。量价提升驱动美国铁塔收入稳健增长，共享率提升是盈利改善关键。由于铁塔业务具有较高的准入门槛，是资本密集型、规模效应明显的商业模式，与用户建立长期稳定的合约关系；同时美国铁塔的业务发展保持较强独立性，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮3%，其他地区根据通胀率决定涨幅。高用户续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。并且随着共享率提升，折旧费用摊薄，公司能够以低边际成本增收，降低资本开支压力，推动利润率持续改善。共享行业红利，盈利改善可期，中国铁塔估值抬升有望。1）中国铁塔与美国铁塔同样作为行业龙头，均处于通信技术变革关键期，下游客户的增量需求可观；2）相比于美国铁塔，中国铁塔的股权架构中运营商持股比例较重，因此业务发展上与运营商存在更强的协同效应，通过共享折扣的方式促进资产运营效率的提升；3）另一方面，美国铁塔已经处于稳态，中国铁塔则处于业绩快速上升期，目前分红收益率较低，因此估值存在折扣。但是长期看，中国铁塔的发展路径和美国铁塔相似度较高，伴随资产运营效率的大幅提升，折旧占收比的逐渐下降，我们预计中国铁塔净利润将逐步释放，并为未来强劲的现金流和分红夯实基础。中国铁塔估值水平处于低位。中国铁塔目前企业价值倍数约为8倍，我们认为作为国内铁塔行业龙头，公司将优先受益于5G建设需求爆发，带动主营业务与新业务双增长，同时资本开支可控，预计能实现现金流稳健增长，并支撑未来分红提升，我们预期未来派息率有可观的上行空间。借鉴美国铁塔的发展历史和估值逻辑，我们认为目前中国铁塔业务处于起步期，估值处于低位，随着现金流和分红的快速改善，公司的估值水平将逐步上升。盈利预测与估值中国铁塔当前股价对应8.5倍2019年企业价值倍数。维持跑赢行业评级和2.5港元目标价，基于10.6倍2019年企业价值倍数，较当前股价1.87港元有33.7%的上行空间。我们持续看好受益于5G网络建设需求的基础设施服务商中国铁塔。风险5G建设不及预期；资本开支上行。钱凯分析员SAC执证编号：S0080513050004SFCCERef：[e-mail]陈真洋分析员SAC执证编号：S0080518070012SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E中国联通-A中性6.4034.424.2中国联通-H跑赢行业9.0018.012.6中国铁塔-H跑赢行业2.5057.936.0中国通信服务-H跑赢行业6.009.08.2中国电信-H中性4.1011.911.6中国移动-H中性65.0011.211.8中金一级行业科技资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部74871001131261392018-092018-122019-032019-062019-09相对值(%)沪深300中金电信服务中金公司研究部：2019年9月23日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值...................................................................................................420年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼..........................................................................................................................4财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值.......................................................................................................................5高派息率维系长期投资者......................................................................................................................................................6中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳...................................................................................................7美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控...................................................................................................8铁塔业务天然现金流稳定......................................................................................................................................................8盈利能力改善核心：共享率提升........................................................................................................................................10中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？................................................................................................................13殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线.............................................................................13共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供稳健增量需求.................................................................................15美国铁塔以低边际成本实现量价提升，中国铁塔提升设备数以推动单塔收入.............................................................18中国铁塔盈利能力较美国铁塔仍有改善空间.....................................................................................................................19REITs模式高派息，构建美国铁塔独特投资亮点...............................................................................................................22中国铁塔估值水平处于低位...............................................................................................................................................25图表图表1:美国主要铁塔公司1999-2019年股价走势...................................................................................................................4图表2:美国铁塔2005-2018年估值水平...................................................................................................................................4图表3:美国铁塔1997-2018年自由现金流和经营现金流.......................................................................................................5图表4:美国铁塔净利润变化趋势..............................................................................................................................................6图表5:美国铁塔平均融资成本保持4%左右............................................................................................................................6图表6:美国铁塔有效税率不断下降..........................................................................................................................................6图表7:美国铁塔派息率保持高位（2019、2020年数据为市场一致预期）.........................................................................7图表8:中美铁塔公司龙头速览..................................................................................................................................................7图表9:美国铁塔的基站介绍..................................................................................