医药与健康护理行业专题报告价值被低估看多医药商业板块20180409海通证券10页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理证券研究报告行业专题报告2018年04月09日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持市场表现[Table_QuoteInfo]-5.82%-0.49%4.83%10.15%15.48%20.80%2017/42017/72017/102018/1医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《大涨过后，关注Q1到中报高增长个股》2018.04.05《国务院机构改革方案点评：卫生、医保政策改革与执行效率有望大幅提升，利好医药行业长期发展》2018.03.13《爱康国宾私有化出现阶段性进展，阿里巴巴或为最大赢家》2018.03.13[Table_AuthorInfo]分析师:余文心Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513110005分析师:师成平Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517070001价值被低估，看多医药商业板块[Table_Summary]投资要点：当前时点，无论从医药商业板块PE角度还是从医药商业板块相对A股整体溢价率的角度来看，医药商业板块估值均处于历史相对底部。我们认为，在行业长期基本面没有出现重大变化时，当一个板块估值处于底部区域时往往是好的投资时点。具体来看：截至2018年4月4日医药商业板块PE（TTM_整体法）23.30倍，近十年平均PE（TTM_整体法）33倍；截至2018年4月4日，医药商业板块相对全部A股估值溢价率为34%，近十年只有2008/2018年估值溢价率低于40%，近十年医药板块平均估值溢价率93%，医药商业板块估值溢价率处于历史相对底部。我们认为，医药商业板块的龙头公司合理估值水平应该为18PE23倍。我们采用DDM模型对板块整体合理估值水平进行了测算，我们假设2018年行业增速7%，此后逐年递减0.5个百分点至2%维持稳定增速，分红率20%，资本要求回报率8.70%，未分配利润再投资回报率（ROE）11%。按此估算，医药商业板块龙头公司合理估值水平为18PE23倍。当前龙头公司估值国药控股（18PE16倍）、上海医药（A股）（18PE18倍）、华润医药（18PE20倍）均低于板块合理估值水平，我们认为龙头公司由于经营稳定性和稀缺性应该享有估值溢价而非折价。投资建议：我们认为，国内医药流通板块估值被低估，医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时，给予行业“增持”评级。重点推荐低估值且长期前景向好的医药商业龙头公司国药控股（港股）、上海医药、国药一致、国药股份、嘉事堂、九州通、瑞康医药，建议关注华润医药（港股）、柳州医药、中国医药、南京医药。风险提示：两票制执行导致调拨业务减少的风险，零加成及控制药占比导致医院开药量减少的风险，辅助用药控制趋势趋严导致辅助用药金额下降速度过快的风险，招标降价的风险，市场利率上升导致流通企业资金成本上升的风险。行业相关股票[Table_StockInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20162017E2018E上期本期1099.HK国药控股1.661.912.22增持增持601607上海医药1.131.241.49买入买入000028国药一致2.772.472.59增持增持600511国药股份0.711.491.68买入买入002462嘉事堂0.891.111.40增持增持600998九州通0.520.850.88增持增持002589瑞康医药0.390.670.89增持增持资料来源：Wind，海通证券研究所备注：国药控股、上海医药、国药一致、国药股份已公布2017年年报，其2017年EPS按照年报实际公布数字行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.医药商业板块估值处于历史相对底部........................................................................52.我们认为医药商业板块龙头企业价值被低估.............................................................62.1永续经营是龙头医药商业企业的魅力所在.......................................................62.2资本要求回报率为8.70%................................................................................62.3存续期给股东回报...........................................................................................72.4医药商业板块龙头公司合理估值23倍PE......................................................83.投资建议....................................................................................................................94.风险提示....................................................................................................................9行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1医药商业板块PE（TTM_整体法）23.30倍处于历史相对底部..........................5图2医药商业板块相对A股估值溢价率34%处于历史相对底部。............................5图32017年医药商业板块平均ROE为11%.............................................................8行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4表目录表1不同时间跨度沪深300复合收益率.....................................................................7表2假设分红率100%，净利润维持行业增速，合理估值PE18.44倍......................8表3假设分红率20%，内生净利润维持行业增速，合理估值PE22.88倍................9行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.医药商业板块估值处于历史相对底部当前时点，无论从医药商业板块PE角度还是从医药商业板块相对A股整体溢价率的角度来看，医药商业板块估值均处于历史相对底部。我们认为，在行业长期基本面没有出现重大变化时，当一个板块估值处于底部区域时往往是好的投资时点。具体估值水平如下：截至2018年4月4日医药商业板块PE（TTM_整体法）23.30倍，近十年只有2008/2012/2013/2018年PE（TTM_整体法）低于23倍，近十年平均PE（TTM_整体法）33倍，医药商业板块估值处于历史相对底部。图1医药商业板块PE（TTM_整体法）23.30倍处于历史相对底部0102030405060708090医药商业板块市盈率(历史TTM_整体法)资料来源：Wind，海通证券研究所截至2018年4月4日备注：医药商业板块成分股为：上海医药、九州通、国药一致、国药股份、南京医药、中国医药、英特集团、瑞康医药、人民同泰、嘉事堂、鹭燕医药、柳州医药、浙江震元、第一医药、华通医药、同济堂、塞力斯、天圣制药、海王生物截至2018年4月4日，医药商业板块相对全部A股估值溢价率为34%，近十年只有2008/2018年估值溢价率低于40%，近十年医药板块平均估值溢价率93%，医药商业板块估值溢价率处于历史相对底部。图2医药商业板块相对A股估值溢价率34%处于历史相对底部。0%50%100%150%200%250%医药商业相对全部A股估值溢价率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所截至2018年4月4日备注：医药商业板块成分股为：上海医药、九州通、国药一致、国药股份、南京医药、中国医药、英特集团、瑞康医药、人民同泰、嘉事堂、鹭燕医药、柳州医药、浙江震元、第一医药、华通医药、同济堂、塞力斯、天圣制药、海王生物行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明62.我们认为医药商业板块龙头企业价值被低估我们采用DDM模型对医药商业板块进行估值，其中最重要的有三点因素：预计存续时间，资本要求回报率，存续时间内能够给股东的回报。2.1永续经营是龙头医药商业企业的魅力所在历史上太多明星公司盛极一时，但是都没能熬过时间的门槛，诺基亚、摩托罗拉、雅虎、雷曼兄弟，这些耳熟能详的明星公司最后都没能逃脱没落的结局。因此，能否给一个企业永续经营的价值，是DDM模型中必须要考量的重要因素。一个企业的价值与其持续经营能力息息相关。举例来说，同样是年利润1亿元，0增长的企业，假设A企业存续5年后倒闭，B企业存续20年后倒闭，C企业能够永续经营，假设要求回报率是8%的话，现在的价值A是4亿元，B是9.8亿元，C是12.5亿元。因此能否长期可持续经营是资本市场在给企业估值时重要的考量因素之一。医药商业边际成本递减、行业变革缓慢的特点决定了龙头企业可以长期持续经营。举例来说，美国最大的医药商业企业MCKESSON成立于1833年，至今已运营185年，其长期持续经营正是由于医药商业行业的两大特性所决定的即边际成本递减、行业变革缓慢。医药商业物流的属性决定了医药商业是一个边际成本递减的行业，即同一次配送一盒药和十盒药的配送成本相差不大。边际成本递减使得龙头商业企业运营成本比小企业更低，行业长期呈现寡头垄断格局，竞争格局长期稳定。医药商业严监管、首重安全的特性决定了行业商业模式变革缓慢。行业变革缓慢使得原有商业模式持续占据主流，新的商业模式缺乏生存土壤，行业极难被搅局者颠覆。因此，我们认为，医药商业是一个龙头企业可长期持续经营的行业，长期稳定持续经营是其主要魅力之一。2.2资本要求回报率为8.70%资本要求回报率KE=Rf+βL*（Rm-Rf），其中Rf为无风险收益率、Rm为市场要求回报率，βL为公司或板块的风险系数，风险越高βL越高。在此，无风险利率Rf采用10年期国债收益率，4月8日为3.74%。市场要求回报率Rm可以选择1/3/5/10/15年等多个时间跨度的股指收益率，在此，我们选择沪深300作为股指。我们发现2003-2018这15年时间沪深300年复合收益率为7.98%，2008-2018这10年时间沪深300年复合收益率为0.02%，2013-2018这5年时间沪深300年复合收益率为9.19%。由于5年回报率在三者中最高，因此我们选取5年沪深300年复合收益率作为市场要求回报率，即Rm=9.19%。行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7表1不同时间跨度沪深300复合收益率时间跨（年）时间段沪深300年复合收益率（%）12017/4/7~2018/4/89.59%22016/4/7~2018/4/89.60%32015/4/7~2018/4/8-3.28%42014/4/7~2018/4/815.24%52013/4/7~2018/4/89.19%62012/4/7~2018/4/87.34%72011/4/7~2018/4/82.14%82010/4/7~2