医药生物行业报表角度看连锁企业的可复制性医疗服务医药零售20170809兴业证券21页

请阅读最后一页信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃医药生物推荐(维持）重点公司重点公司17E18E评级国药一致3.093.69增持老百姓1.361.66增持益丰药房0.811.02增持一心堂0.770.88增持爱尔眼科0.500.66增持美年健康0.500.66增持＃relatedReport＃相关报告《逐步布局Q3估值切换，医药策略三问三答——医药行业周报（2017.7.31-2017.8.6）》2017-08-06《周期股行情下关注医药性价比的悄然提升——8月投资月报》2017-08-02《关注环保变量，重视价格弹性-主要原料药价格月报》2017-07-31分析师：孙媛媛[e-mail]0190515090001徐佳熹[e-mail]0190513080003＃assAuthor＃投资要点＃summary＃对于连锁企业来说，难以从产品销量或者是整体市场容量的角度对新增业务进行预测。连锁企业新拓展网店的利润增长往往会滞后于其扩张周期，滞后的时间取决于连锁企业分店的盈利节奏。如果连锁企业投资回收期较长，其扩张短期内反而会对整体利润有着负向影响。本文所介绍的连锁企业估值模型可帮助投资者深入理解连锁企业目前的经营状态并对未来的经营情况进行预测。连锁企业预测方法：1、首先需进行分店分层，可以按照店龄、店型多次分层，2、总结出各层次门店的经营规律，3、然后开始进行预测，其中核心假设就是连锁企业各层次门店经营规律基本一致，体现在财务数据上，即为同样店型、同样店龄的门店财务比率基本一致。4、根据公司的战略规划以及调研数据，可以一定程度上预估未来公司的扩张计划及节奏，结合根据3得到的盈利节奏假设，将数据加总便可以得到未来的营收等信息。根据不同层次分店的经营周期细致拆分后，模型可透析连锁企业内部的店龄、店型分布，还原连锁企业内部的经营状况，并可对各个层次分店的收入、利润进行分析，做到从财务的角度分析分店，从财务的角度分析企业经营战略。本模型可以预测未来公司盈利能力。可以根据企业未来经营扩张战略建立建设，预测未来时间点连锁企业的店龄、店型分布，进而对未来时间点的收入、利润等多种财务数据，更准确的对未来进行预期，寻找与市场不同的预期差，寻找超额收益。另外，模型通过对连锁企业分店的拆分，可以找到该企业的最大边界，即所有分店进入成熟状态，该连锁企业扩张脚步停止，则是该企业最大的边界点，可为投资者提供远期的视角，站在未来观现在。连锁型公司的可复制性是判断连锁型公司是否值得持续投资及给予估值溢价的重要因素。通过本文所提出的预测模型，我们可以假设一个理想状态下的并购项目价值，再与实际并购项目带来的价值进行对比，评估公司对新建、并购标的的整合能力、把控能力、发展能力，也就能评估未来外围扩张能否为公司带来价值的持续提升。投资建议：建议关注可复制性较强的连锁型企业，相关公司包括：国药一致、益丰药房、老百姓、一心堂、爱尔眼科、美年健康风险提示：整合不及预期＃title＃报表角度看连锁企业的可复制性（医疗服务、医药零售）＃createTime1＃2017年08月09日请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录1、连锁型公司核心特点及优势.....................................................................-3-1.1连锁企业定义及核心特点.....................................................................-3-1.2连锁企业规模经济效应.......................................................................-4-1.3连锁企业竞争优势分析.......................................................................-4-2、连锁企业门店经营规律............................................................................-6-2.1连锁企业子公司（分店）数据来源......................................................-6-2.2连锁企业店龄分层...............................................................................-6-2.3.连锁企业店型分层...............................................................................-9-3、利润表的预测.........................................................................................-11-3.1收入的预测........................................................................................-11-3.2毛利率的预测...................................................................................-15-3.3三费的预测.......................................................................................-16-3.4其余指标预测...................................................................................-17-4、资产负债表的预测.................................................................................-17-5、现金流量表的预测.................................................................................-17-6、模型目的及意义....................................................................................-17-6.1解析连锁企业经营密码......................................................................-17-6.2预测未来公司盈利能力.....................................................................-17-6.3评估并购项目价值............................................................................-18-7、投资建议...............................................................................................-18-图1、连锁企业波特五力分析.......................................................................-5-图2、连锁企业店铺分层坐标图....................................................................-9-图3、复合预测方式基本流程图..................................................................-13-图4、同类型门店经营差异示意图..............................................................-14-图5、老百姓药房成本拆分.........................................................................-15-图6、美年健康成本拆分............................................................................-15-表1、连锁型企业核心特征对比表................................................................-3-表2、连锁型企业成本缩减对应的会计指标..................................................-5-表3、连锁企业扩张节奏..............................................................................-7-表4、店龄分布示意图..................................................................................-7-表5、“逐差法”分析示意图.........................................................................-7-表6、店龄分层后经营规律假设模板...........................................................-8-表7、店龄分层后经营规律（以一心堂为例）.............................................-9-表8、店龄分层后未来盈利预测示意模板....................................................-9-表9、店龄店型分层后经营规律示意模板..................................................-10-表10、店龄、店型分层后未来盈利预测示意模板......................................-10-表11、连锁企业各成本会计科目分析.......................................................-16-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告报告目的：连锁企业与其他企业相比，拥有较强的可复制性以及优势，所以当行业集中度提高、整合加剧时，连锁企业将有机会成为行业龙头。因此连锁企业的估值尤为重要。连锁企业预期差寻找：更好更准确的评估连锁企业盈利能力，寻找与市场上不同的预期差。评估连锁企业的新建或者并购项目的价值，能否为公司价值带来提升。报告正文1、连锁型公司核心特点及优势1.1连锁企业定义及核心特点知其源，方可知其所以然。对连锁企业本质进行思考，我们可清晰的知道连锁企业独特竞争优势的奥秘。当明晰了连锁企业的竞争优势后，对连锁企业的估值和研究将更成系统。连锁企业是若干同业商店以统一的店名、统一的标志、统一的经营方式、统一的管理手段连接起来，共同进货、分散销售，共享规模效益。连锁企业核心特点在于其可复制性强。与连锁企业相对应的是寡头企业，从具体的实例来看，爱尔眼科为连锁企业，三甲医院为寡头