公司为什么要上市一项经验分析

公司为什么要上市？一项经验分析MARCOPAGANO,FABIOPANETTA,andLUIGIZINGALES文章框架摘要引言数据理论分析公司上市前的特征公司上市后的投资与财务政策公司所有权结构和控股股东结论摘要我们选取了意大利私有公司的数据库的数据，比较了这些公司在IPO(首次公开发行)之前的决定因素和IPO之后公司的投资与财务政策。公司的规模和行业的市净率对上市可能性影响很大。独立公司上市不是为了筹集资金和企业的增长，更多是为了平衡资本结构。而子公司上市则是为了投资筹集资金。IPO后会有较低的信贷成本。一、引言上市是企业在生命周期的特定时点改变其财务和所有权结构的重要方式。当时，企业上市受到了理论界的广泛关注。尽管对这一主题的研究兴趣日益高涨，但经验证据很少。而且，大多数财务学教材仅仅描述企业上市决策的制度方面，但很少讨论这一决策的动机。通常认为，上市是公司成长的一个阶段，但是我们发现即使在美国那样发达的资本市场，仍有许多大公司没有上市。而在德国和意大利等国，上市公司更是少数。这说明上市并不是所有公司必经的一个阶段，而是一种选择。由此就提出了一个问题：为什么有些公司选择上市，而有些公司不上市？本文作者（1998）利用数据研究了上市的决定因素，弥补了这方面的不足。本文的数据是来自于意大利的上市公司与非上市公司的数据。因为在意大利可以获取大量私有公司的会计信息数据，有助于我们分析IOP之前的公司特征。虽然该数据仅限于意大利且意大利股票市场受经济的影响较小，但研究发现意大利和其他股票市场不发达的工业国家没什么不同。如德国、法国等一些欧洲国家。因此本文对股票市场不发达的工业国家的上市动机可能更有借鉴意义。二、数据数据来源：1、资产负债表和利润表数据（thecentraledeibilancidatabase）2、利率，贷款规模和信贷额度数据(thecentraledeibilancidatabase)3、所有权与控制权数据(IPOprospectusesandtheTaccuinodell’sazionista)样本容量：19817个公司样本期间：1982——1992年描述性分析(p34)PanelA整体样本PanelB符合上市条件的样本（潜在上市的公司）PanelC上市公司•通过比较PanelB和PanelC：在销售收入（Sales)、雇员人数(Employees)、和总资产（Totalassets）方面，上市的公司的中位数是潜在上市的公司的两倍。表明上市规模对企业上市的影响可能较大。而上市后公司的盈利能力（ROA）并没有比潜在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠杆。•通过PanelD：在1982~1992年间上市的公司的平均经营年限约为33年，明显比非上市公司的时间大约长10.4年三、理论分析p37由于上市决策很复杂，单一模型不可能包括所有相关成本和收益。作者总结了主要模型的预测。上市的成本：逆向选择固定成本泄密（三个）上市的收益：克服借贷限制增加了与银行的议价能力流动性与多元化股票市场的监管投资者认可控制变化机会窗口（七个）上市的成本•逆向选择一般说来，投资者对将要上市的公司和新上市的公司信息了解很少，产生了信息不对称，此时导致逆向选择。结果可能导致企业无法上市或企业价值被低估。经营年限短的、规模小的公司，由于可追溯的财务资料少，低透明度，因此这类公司可能上市的概率小。所以可以根据公司的经营年限和规模来判断是否上市。固定成本上市公司可能意味着有大量的直接成本：认购费、注册费、审计费等等一系列由上市产生的必须承担的费用。规模大的公司易承担上市成本，而小公司比大公司更不愿意承担上市成本。因此IPO与公司规模有关。但对于carve-outs公司其上市成本由母公司承担。泄密股票交易的披露规则可能迫使公司披露一些对公司竞争优势至关重要的机密信息。因此对信息更敏感的高新技术企业更不可能上市。上市的收益克服借贷限制上市的最大的一个优势可能是，能够选择从银行融资。因此高杠杆高投资的公司更可能上市。IPO后可以降低杠杆，高投资。增加了与银行的议价能力上市后有更多的融资渠道，因此增加了企业与银行的议价能力。•流动性与多元化股票交易过程中会获得流动性收益，规模大的公司交易量大收益多，而小公司交易量小，收益少。越小的公司越不可能上市。IPO后会分散股权。多元化投资，可以分散风险。风险高的企业越可能上市。IPO后控股股东减少股份，降低了自身风险。•股票市场的监管首先上市后有更多的人来关注企业，从而监督了管理者，使管理成本降低。所有者能通过股价中所体现的信息来给管理者制定合理的薪酬。高投资的公司代理成本高，更可能需要上市监督。投资者认可KadlesandMcConnelll(1994)当公司要上市时并且已经发布了信息，在短期内公司的股票一般会产生异常回报。说明上市公司得到了公众的更多认可。•控制变化想要卖掉公司的初始所有者，更想让公司上市。初始所有者可以改变公司所有权结构，但不改变他的控制地位，上市后企业价值增加，此时再出售公司，初始所有者可以获得更多的收益。机会窗口在同行业中，若与A私有公司类似的上市公司MTB（市值账面比）高，那么公众会认为A公司也会有较高的市值账面比。A就被错误的定价了。所以相关行业中高MTB（市值账面比）的更可能上市。IPO后上市业绩不佳，投资没有增加。本文作者从两个方面来推断上市决策的影响因素：•公司上市前的特征•公司上市后的投资与财务决策两个原因：•有些变量的重要性只能通过事后的数据来评估，比如，控股股东的处置意图几乎不可能从事前的信息判断。•发行的效果不可能完全预测，只有事后的信息才能揭示出来。四、公司上市前的特征在文章的第三部分，作者分析了上市前的决定因素。文章使用Probit模型估计上市的可能性。IPO为虚拟变量当IPO为非上市公司时候，IPO=0当IPO为上市公司时候，IPO=1SIZE为企业收入的对数;CAPEX为资本性支出;GROWTH为销售增长率ROA为资产收益率;LEVERAGE为资产负债率;MTB为市值账面比HERFINDAHL为银行借贷集中度回归分析如下：自变量对公司上市可能性的影响•从上图可以看出：在整体样本下，公司的SALES、MTB在1%的置信水平下和上市概率显著成正比；而LEVERAGE、BANKRATE与公司上市概率成反比关系，但是不显著。•为了更好的验证这些结论，文章将样本分为两类公司：独立公司和子公司，分别进行上述的回归，结论如下：对于SALES、MTB，独立公司预期有着显著的正相关关系；而子公司与SALES成反向关系，但是不显著。原因如下：（为什么区分独立公司和子公司）•第一：规模对子公司不重要。子公司上市的固定成本由母公司承担。公司SALES作为一种声誉的替代机制，相比独立公司，子公司受其上市的母公司声誉影响，所以变现为不明显。•第二：LEVERAGE。负债多的独立公司更可能去上市，相比负债多的子公司，但差异统计不显著。•第三：INVESTMENT、GROWTH。独立公司在上市前表现为显著的高投资，高增长。而子公司呈相反的状态并不显著。结论：•从全样本的结果可以看出，公司规模和行业市值账面比是上市的重要决定因素•规模对子公司上市不重要，对独立公司重要•独立公司在大量投资和超常增长后更可能上市，也更可能在上市后减少杠杆和投资。因此，它们上市可能是为了重新平衡资产负债表。相反，子公司上市的主要动力似乎是股票销售收入最大化，因此对“机会窗口”特别敏感五、公司上市后的投资与财务政策•上市后企业业绩的会计计量盈利能力投资与杠杆其它会计变量•借贷成本为了解决样本选择问题，作者设计了四个虚拟变量，对于所有的变量，文章使用如下设定：盈利能力研究结果显示，公司上市后盈利能力下降。Degeorgeandzeckhauser指出,企业在上市期利润下滑的原因有两个:1、公司在将要上市时粉饰其账户，上市后账目恢复正常，使得利润下滑。2、由于公司倾向于在获利能力异常高的年份上市,所以在上市后获利能力的下降可能是由于向均值回归所导致的。•上市后企业业绩的会计计量p48另外，对盈利能力下降的解释基于逆向选择和道德风险。•逆向选择模型LelandandPyle（1977）：研究发现，原始股东股权减少是一个公司质量不好的信号。•道德风险模型JensenandMeckling（1976）：道德风险导致更多的代理问题，管理者可能会违背所有者的追求利润最大的意愿，使得利润下滑。•作者发现，上市决策对独立公司的资本支出有负向影响。上市两年后，投资显著减少(但子公司上市后投资会显著的暂时增加)•独立公司与子公司在上市后，杠杆的变化也显著不同。独立公司上市后，会立即、持续大量的减少债务，而子公司只是在长期才会有债务的减少。独立公司上市前，投资和增长异常高，而子公司投资与杠杆异常低。这样看来，独立公司通过上市来重新平衡其资本结构，而子公司则是为投资筹集资金。投资和杠杆p48其它会计变量•作者发现新上市的公司面临的税务压力会持续增强，因为上市后公司会比以前多支付2%的税款，并且上市后的会计信息透明度高，防止公司避税，这增加了上市的成本。借贷成本•（Basile，1988）上市公司的优势在于利用证劵市场降低信贷成本或银行会给上市公司优惠。这种效应在上市当年和随后三年在经济上和统计上都是显著的，但其后就减弱了。•这种效应似乎完全集中在独立公司，对于子公司不能认为借贷成本在上市后有变化独立公司上市后借贷成本下降的原因至少有三个：1.上市后，公司可能变成更安全的借款人，银行更放心把钱借给上市公司。2.银行可以通过公开信息获得更多的公司信息，放贷人收集信息的成本更低，所以愿意以更低的收费给公司借钱。3.外部筹资的选择多样化削弱了银行的谈判能力。作者通过考察公司所有权结构和控股股东的变化来进一步说明公司上市的动机。研究结果表明，控股股东似乎没有通过上市分散他们的持股。这似乎排除了多元化的危机。但是，控股股东持股风险的降低可能仍然是上市的一个重要决定因素，因为新上市公司利用上市筹集的资金，显著地降低了杠杆。六、公司所有权结构和控股股东结论•在同一行业中，公司的股票价格与IPO的可能性成正相关。（MTB）•公司的规模与IPO成显著正相关•独立公司上市不是为了融资，而是为了平衡资产负债表因此，IPO的动机和意大利股票市场的角色可以扩大到其他股票市场不发达的欧洲市场缺陷本文的缺陷：研究样本仅限于意大利公司。而股票市场在意大利经济中的作用非常有限。所以，本文的结论可能不适于推广到股票市场发达的国家。此外，作者提出了一个有待将来研究解决的重要问题：为什么在欧洲国家的股票市场中，规模大、成熟的公司不需要利用上市筹资投资，而美国却相反？启示我国的社会经济环境与意大利、美国有很大不同，公司上市的决定因素可能与本文的结论有差异。在我国，随着中小板和创业板相继设立，民营企业、中小企业上市数量迅速增加，同时还有许多企业到国外上市。在这样的制度背景下，我们可以研究不同类型企业的上市决定因素有何差异，以及企业为何选择在不同的市场上市。另外，在我国以公有制为主体的社会经济制度下，不同性质的企业上市决定因素也可能有不同。如国有企业和民营企业的上市决定因素有何差异。李丽贤何帅段凯李双双师润芳娜比拉张皓张祺