酒类食品饮料行业高端白酒和部分区域白酒开始展现品牌价值20191101中金公司14页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年11月1日酒类食品饮料高端白酒和部分区域白酒开始展现品牌价值业绩回顾业绩符合我们预期白酒行业3Q19营收/归母净利润分别同比增长12.5/15.9%，基本符合我们预期。高端白酒龙头企业增长质量显著高于次高端龙头，展现了增长的可持续性和规模效应。啤酒行业（剔除华润啤酒）3Q19营收/归母净利润分别同比增长0.1/35.7%，销量同比下降5.2%，ASP同比提升5.6%。营收符合我们预期，净利润超过我们预期，主要是结构提升带来一定的毛利率提升，我们认为啤酒行业结构提升是可持续的。发展趋势高端酒需求依然稳健，三季度营收同比增速为17%，环比下降2个百分点，主要因为茅台的产能供应紧张，随着行业产能提升，我们认为此问题将逐步缓解。五粮液的定价能力随品质提升而进一步增强，我们认为其可持续获取高端酒市场份额。我们预计未来三年茅台年度供给量复合增速仅6-7%，远无法满足增长的高端需求，给五粮液放量留下空间，其次是国窖。而两者的供给可以跟上需求，我们估算未来十年五粮液优质基酒年度产能达8万吨，国窖产能在2022年达2.5万吨。次高端和区域白酒增速普遍下行。全国性的次高端龙头对品牌和渠道两个方面要求均较高，我们认为水井坊有望持续保持稳健增长势头。我们预计整个次高端2020年营收增速将回落到15~20%区间。我们认为区域龙头将依然分享大众消费升级带来结构提升。我们估计区域龙头通过区域扩张和在次高端的持续放量带来15~20%营收稳健增长，建议关注低估值区域龙头今世缘、口子窖。我们认为啤酒行业整体销量压力将长期存在，但结构升级可持续，盈利能力提升主要受益于结构提升和成本费用的控制，行业仍处于新一轮对中高端市场的品牌、渠道和产品性价比的综合竞争阶段。未来行业的主要竞争方向在于综合运营效率，从生产端到产品销售段，费用率仍然维持高位以推动产品向8~10元产品结构提升。盈利预测我们维持各公司盈利预测基本不变。估值与建议我们维持各公司目标价和评级不变。继续看好五粮液、贵州茅台、顺鑫农业和今世缘、口子窖、古井贡酒，考虑估值切换，我们给予2020年30~35xP/E。啤酒行业整体给予中性评级。风险如果2020年行业消费税改革落实推进，那么行业盈利会在短期小幅受损。邢庭志分析员SAC执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]陈文凯，CFA分析员SAC执证编号：S0080518040002SFCCERef：[e-mail]周悦琅联系人SAC执证编号：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E五粮液-A跑赢行业176.0029.823.0贵州茅台-A跑赢行业1462.0034.328.2顺鑫农业-A跑赢行业71.0031.822.5洋河股份-A跑赢行业131.1018.716.5古井贡酒-A跑赢行业140.5025.419.9口子窖-A跑赢行业73.2616.514.7今世缘-A跑赢行业42.3027.220.7水井坊-A跑赢行业66.0033.023.9华润啤酒-H中性33.0069.845.2青岛啤酒股份-H中性49.5032.029.0中金一级行业日常消费相关研究报告•五粮液-A|能放量，有量放(2019.10.31)•顺鑫农业-A|白酒业务优势和成长逻辑仍然清晰(2019.10.30)•青岛啤酒-A|1H19压货致2H19销量如期下行，维持中性(2019.10.29)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部701001301601902202018-112019-012019-052019-082019-10相对值(%)沪深300中金酒类食品饮料中金公司研究部：2019年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2高端白酒和强势区域龙头价值凸显白酒行业3Q19业绩披露完毕，我们选取16家公司统计其业绩表现。其中，名酒3家（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），全国性次高端5家（洋河股份、水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒），区域龙头8家（古井贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子、迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业）。增速环比继续下降，龙头恒强白酒整体营收增速维持下行趋势，但名酒依然维持高质量的稳定高成长，次高端3Q19营收增速降幅明显，地产酒分化加剧。行业3Q19营收同比增长12.5%；名酒/次高端/地产酒3Q19年营收增速分别为17.6/-3.8/13.7%。名酒中，五粮液和泸州老窖营收增速持续领先，五粮液/泸州老窖3Q19营收同比增速分别为27.1/21.9%，领先全行业，贵州茅台营收增速下降主要因为供给持续紧张；次高端水洋河内部调整导致3Q19营收同比下降20.6%，拖累次高端整体，酒鬼酒增速也下降明显；地产酒继续分化，在次高端市场具备竞争力的头部企业如今世缘增长依然强劲，但金种子、老白干酒3Q19营收开始明显下滑。图表1:全行业及各档次营收增速图表2:全行业及各档次毛利率资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部行业毛利率提升幅度不明显，地产酒毛利率下降。3Q19行业毛利率同比提升0.07ppt到77.3%，其中名酒/次高端/地产酒分别同比+0.3/-0.3/-1.2ppt到84.8/72.2/58.3%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720181~3Q19名酒次高端地产酒行业整体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720181~3Q19名酒次高端地产酒行业整体中金公司研究部：2019年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3:各个白酒公司营收及YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部名酒规模效应进一步体现名酒凭借规模效应使得费用率基本稳定，而次高端普遍减少销售费用。白酒行业3Q19销售费用同比增长11.2%，销售费用率分别同比下降0.1ppt到11.3%。茅台的强品牌拉力带来销售费用和销售费用率的持续逆势下降，3Q19销售费用下降2.9%，且销售费用率下降0.5ppt到2.8%。行业整体管理能力和效率已经达到较高水准。全行业3Q19管理费用率提升0.2ppt到6.5%。其中五粮液、水井坊和古井贡的管理费用率下降较明显。图表4:各个白酒公司销售费用情况资料来源：公司公告，中金公司研究部营业总收入（百万元）20172018YoY1~3Q181~3Q19YoY3Q183Q19YoY贵州茅台61,06377,19926.4%54,96963,50915.5%19,71822,33613.3%五粮液30,18740,03032.6%29,25037,10226.8%7,8299,95127.1%泸州老窖10,39513,05525.6%9,26311,47723.9%2,8433,46421.9%名酒合计101,644130,28528.2%93,482112,08719.9%30,38935,75017.6%洋河股份19,91824,16021.3%20,96621,0980.6%6,4235,099-20.6%山西汾酒6,3619,38247.5%7,2599,12725.7%2,0452,74934.5%舍得酒业1,6382,21235.0%1,5891,84316.0%5716239.1%水井坊2,0482,81937.6%2,1392,65123.9%80296119.7%酒鬼酒8781,18735.1%76096827.3%2372599.5%次高端合计30,84539,76028.9%32,71335,6869.1%10,0789,691-3.8%古井贡酒6,9688,68624.7%6,7628,20321.3%1,9792,21511.9%今世缘2,9573,74126.5%3,1634,11630.1%8001,05932.3%口子窖3,6034,26918.5%3,2073,4668.1%1,0481,047-0.2%老白干酒2,5353,58341.3%2,4312,82216.1%972863-11.3%金种子酒1,2901,3151.9%798693-13.1%249187-24.9%迎驾贡酒3,1383,48911.2%2,4372,6498.7%7047678.9%伊力特1,9192,12410.7%1,4981,5110.8%50157013.9%顺鑫农业11,73412,0742.9%9,20311,06220.2%1,9712,64634.3%地产酒合计34,14539,28115.0%29,50034,52117.0%8,2249,35313.7%白酒合计166,634209,32625.6%155,695182,29417.1%48,69254,79412.5%销售费用（百万元）2017销售费用2018销售费用YoY1~3Q18销售费用1~3Q19销售费用YoY3Q18销售费用3Q19销售费用YoY1~3Q18销售费用率1~3Q19销售费用率YoY3Q18销售费用率3Q19销售费用率YoY贵州茅台2,9862,572-13.9%2,8462,614-8.1%646627-2.9%5.2%4.1%-1.1ppt3.3%2.8%-0.5ppt五粮液3,6253,7784.2%3,0774,04331.4%9211,39351.2%10.5%10.9%0.4ppt11.8%14.0%2.2ppt泸州老窖2,4123,39340.7%2,0832,60525.1%8911,06619.6%22.5%22.7%0.2ppt31.4%30.8%-0.6ppt名酒合计9,0239,7438.0%8,0059,26115.7%2,4593,08625.5%8.6%8.3%-0.3ppt8.1%8.6%0.5ppt洋河股份2,3872,5617.3%1,9822,27014.5%80990011.2%9.5%10.8%1.3ppt12.6%17.6%5.1ppt山西汾酒1,0801,62750.6%1,3211,65925.6%376283-24.5%18.2%18.2%0ppt18.4%10.3%-8.1ppt舍得酒业48061027.2%40044210.5%178132-25.9%25.2%24.0%-1.2ppt31.2%21.2%-10ppt水井坊55185455.1%65076117.1%231220-4.6%30.4%28.7%-1.7ppt28.8%22.9%-5.8ppt酒鬼酒20534668.4%20327937.3%659750.4%26.8%28.9%2.1ppt27.3%37.5%10.2ppt次高端合计4,7035,99927.5%4,5575,41218.8%1,6591,633-1.5%13.9%15.2%1.2ppt16.5%16.9%0.4ppt古井贡酒2,1702,68323.6%2,2532,4137.1%655572-12.7%33.3%29.4%-3.9ppt33.1%25.8%-7.3ppt今世缘42858636.7%45657726.4%16118414.1%14.4%14.0%-0.4ppt20.2%17.4%-2.8ppt口子窖3193365.5%25528813.0%57594.0%8.0%8.3%0.4ppt5.4%5.7%0.2ppt老白干酒81196418.9%67377815.7%2632661.2%27.7%27.6%-0.1ppt27.0%30.8%3.8ppt金种子酒403314-22.1%207204-1.1%57593.8%25.9%29.5%3.6ppt22.9%31.7%8.8ppt迎驾贡酒40745110.9%3453686.8%126113-10.4%14.1%13