食品饮料与烟草行业护城河研究系列之食饮篇解码盈利构筑壁垒20190607长江证券29页

请阅读最后评级说明和重要声明1/29[Table_MainInfo]┃研究报告┃食品、饮料与烟草行业2019-6-7长江消费丨护城河研究系列之食饮篇：解码盈利，构筑壁垒行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点寻幽入微：从ROE角度出发，再论食品饮料龙头的“护城河”一般意义来讲，护城河反映的是公司具备的某种可持续的长期竞争优势，从而构筑一定的进入壁垒，并带来较高的盈利水平，其中ROE指标可以作为反映行业及公司护城河的重要衡量指标之一。食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的ROE水平，其中白酒行业龙头的ROE水平更高，而龙头公司与行业平均盈利水平的差异主要在于竞争壁垒的构筑以及抵御风险的能力，从而才能带来持续的超越行业平均盈利水平的能力，体现出“护城河”的真正作用。归纳总结海内外食品饮料龙头发展演变历史，我们认为对于食品饮料行业龙头所具备的护城河可以大体划分为两类竞争优势：溢价优势or成本优势。异曲同工：白酒的品牌之“道”与大众品的竞争之“术”食品饮料大多数是典型的2C品牌，因此“品牌力”依旧是其最核心的护城河。但由于食品饮料子行业众多，产品属性的差异导致不同品类的品牌溢价&粘性是不同的。从价格带以及消费频次看高端的品牌尤为重要，而大众品低价高频的消费属性更偏重于“薄利多销”，供应链效率、规模优势等带来的成本优势在特定阶段更重要。从ROE的角度看，白酒主要来自于品牌力带来的定价权，高毛利高净率驱动高ROE；而大众品则往往是定价与周转能力的权衡，大多数大众品高ROE主要是由高周转带来，高效的供应链运营效率是龙头重要的护城河。殊途同归：不尽相同的护城河，不断领先的竞争优势贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河。茅台的护城河来源于其超强品牌力，从而带来对下游的定价权以及稳定的高ROE水平；茅台由于资源限制以及生产工艺复杂，决定了茅台长期供需偏紧的状态，稀缺性加深其护城河。伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河。伊利是典型的大众品消费属性，相比于茅台，伊利的高ROE更多是由高周转驱动，护城河更多的体现在供应链运营的高效，长期看定价权持续强化也将加深护城河。海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河。海天是典型的2B和2C渠道均覆盖的调味品龙头，2B成本优势显著，2C品牌领先，品牌和成本均是海天重要的护城河，海天定价权的持续提升，有望继续加深其护城河。投资建议：优选龙头，拥抱价值重点推荐龙头品种贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、伊利股份、双汇发展、青岛啤酒、海天味业、中炬高新、安井食品等。[Table_Author]分析师董思远（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070016分析师张伟欣（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518060003联系人赵海燕（8621）[e-mail]联系人徐爽（8621）[e-mail]联系人万牧原（8621）[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级000858五粮液买入002304洋河股份买入600519贵州茅台买入600600青岛啤酒买入600887伊利股份买入603288海天味业买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018/62018/92018/122019/3食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《海外龙头成长系列之明治Meiji：成长不息，创新不止》2019-5-29涨？》2019-5-26风险提示：1.食品安全问题，产品升级需求不达预期；2.白酒受到政策限制等因素影响。390请阅读最后评级说明和重要声明2/29行业研究┃深度报告目录再论护城河：解码盈利，构筑壁垒...............................................................................................4为何看重稳健的ROE指标？..................................................................................................................................4何为护城河？..........................................................................................................................................................4怎么看食品饮料行业的护城河？.............................................................................................................................5白酒龙头多依赖品牌溢价优势，大众品龙头多依赖成本管控优势..........................................................................7贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河........................................................................12独有的“国酒文化”奠定品牌高度........................................................................................................................12茅台的稀缺性，有望继续加深其护城河................................................................................................................13溢价优势护城河支撑茅台的高ROE......................................................................................................................14伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河........................................16国内乳制品龙头，综合实力第一...........................................................................................................................16高效的供应链管理能力，是伊利的重要护城河.....................................................................................................16长周期看定价权的强化加深护城河........................................................................................................................21高周转筑造伊利高ROE水平................................................................................................................................21海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河....................................................23国内调味品龙头，领先优势较大...........................................................................................................................23规模化生产，打造高性价比，筑造成本优势护城河..............................................................................................23高置换成本+品牌力筑造溢价优势护城河..............................................................................................................25盈利能力奠定海天高ROE水平............................................................................................................................27图表目录图1：巴菲特的护城河理论...........................................................................................................................................5图2：主要龙头企业净利率与周转率分布......................................................................................................................6图3：白酒上市公司毛利率对比....................................................................................................................................8图4：茅台价格变化......................................................................................................................................................8图5：主要白酒的量价图（2018年度）.......................................................................................................................8图6：大众品龙头销售费用结构对比.............................................................................................................................9图7：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（单位：元）..................................