食品饮料行业2018Q3业绩总结之白酒18Q3增速放缓增长依然良性分化更加明显20181105申万宏

行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告食品饮料2018年11月05日18Q3增速放缓增长依然良性分化更加明显看好——食品饮料2018Q3业绩总结之白酒相关研究白酒2018年中报总结-行业景气延续把价值交给时间2018年9月7日酒企季报增速放缓基金持仓季末处于高位-食品饮料行业周报181022-1810262018年10月29日证券分析师吕昌[e-mail]研究支持周缘[e-mail]联系人周缘(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：基本面分析：收入利润仍维持两位数增长，增速放缓。1、18Q3白酒板块收入同比增长14.6%，净利润同比增长12%，各价位段收入与净利润增速均明显放缓，且（除低端酒外）利润增速放缓幅度大于收入增速。增速放缓主因宏观经济影响白酒整体需求以及渠道扩张趋于饱和并累积了一定渠道库存。2、18Q3高端与次高端销量增速均明显回落，高端酒收入增长的价格贡献大于销量贡献，预计全年高端酒销量增长10%以内；次高端梦之蓝仍维持高增但增速放缓，汾酒青花、水井、今世缘国缘销量增速均明显放缓。部分酒企三季度控货，一方面清理渠道库存，另方面稳定价格，渠道仍然保持良性。3、18Q3高端酒净利率下滑，主因五粮液税率提升；中端酒净利率下滑，主因竞争加剧带来费用率提升；次高端净利率提升，主因提价红利的释放。4、18Q3消费税整体影响减弱，但五粮液、洋河、今世缘由于计税价格的调整，税率提升明显。5、由于终端动销增速放缓，渠道资金压力加大，经销商打款意愿下降，18年三季度末部分酒企预收款环比下降。6、18Q3部分酒企经营性现金流净额出现负增长，且多数酒企销售商品、提供劳务收到的现金增速明显慢于收入增速，主因预收款下降、票据使用增加、企业购买原料、支付税费等导致现金支出增加。整体看，白酒板块虽然增速单季度放缓，但依然有两位数增长，与其他消费板块相比具有相对价值，短期建议四季度以跟踪观察终端需求、库存和价格表现为主，目前茅台批价在1650-1750元区间，五粮液815-820元，国窖1573在730元左右。白酒股上周的急跌已反映了悲观预期，目前白酒板块动态PE水平为20x，低于2009年至今的均值水平24.75x，相对PE水平（对比上证综指）为1.74x，略高于2009年至今的均值水平1.64x。长期来看，行业以及龙头的价值依然突出，在行业挤压式增长的背景下，看好品牌力、渠道力较强，以及提前布局调整的龙头公司。核心推荐：贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、五粮液、顺鑫农业、山西汾酒请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想1.基本面分析：收入利润仍维持两位数增长，增速放缓.41.118Q3行业整体增速放缓......................................................................41.1.1收入利润增速放缓，利润增速快于增速.....................................................41.1.218Q3高端与次高端销量增速均回落渠道增长良性...................................61.2提价贡献与费用率下降带来净利率提升消费税影响仍存...................71.2.118Q3次高端净利率提升高端与中端净利率略降.......................................71.2.2消费税整体影响减弱18Q3苏酒税率仍明显提升.....................................91.3预收款部分环比下降现金流增速低于收入增速..................................101.3.1预收款部分环比下降渠道资金压力加大.................................................101.3.2现金流增速慢于收入增速...........................................................................112.估值分析：白酒板块绝对PE位处历史中枢下方，相对（上证综指）PE位处历史中枢上方...........................................133.重点公司盈利预测与估值表...........................................14目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想图表目录图1：高端酒主要产品量价分拆...........................................................................7图2：高端酒销量及同比增速...............................................................................7图3：18Q1-3（E）主要高端产品量价分拆.........................................................7图4：18Q1-3（E）主要次高端产品量价分拆.....................................................7图5：白酒板块绝对估值水平.............................................................................14图6：白酒板块相对（上证综指）估值水平........................................................14表1：2018年前三季度白酒板块分价位段营收及盈利情况...................................5表2：18Q3白酒板块分价位段营收及盈利情况.....................................................6表3：2018前三季度白酒板块分价位段毛利率、净利率及各项费用率..................8表4：18Q3年白酒板块分价位段毛利率、净利率及各项费用率............................9表5：2017年至今白酒板块分价位段税金率及同比情况.....................................10表6：2018前三季度白酒上市公司预收账款情况...............................................11表7：2018前三季度&18Q3白酒上市公司现金流及增速......................................12表8：食品饮料行业与白酒子板块静态估值水平................................................13表9：食品饮料行业与白酒子板块相对估值水平（相对上证综指）....................13表10：白酒重点公司盈利预测与估值表.............................................................14行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想注1：本文数据统计口径均为上市公司口径。注2：本文对上市公司按价位段划分如下：高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）；次高端（洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘）；中端酒（口子窖、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特）；低端酒（顺鑫农业、金种子酒），其中顺鑫农业仅考虑白酒业务。注3：本文对单品按价位段划分如下：高端酒（普飞、五粮液高价位酒、国窖1573）；次高端（老窖窖龄特曲、洋河梦之蓝、汾酒青花金奖、水井坊高端、今世缘特A+、舍得中高端、酒鬼酒内参）。注4：为保证同期可比，本文管理费用率均加回研发费用。1.基本面分析：收入利润仍维持两位数增长，增速放缓1.118Q3行业整体增速放缓1.1.1收入利润增速放缓，利润增速快于增速白酒行业2018年前三季度实现营业收入1516.31亿元，同比增长27.60%，净利润516.35亿元，同比增长30.14%。分价位段看，高端酒实现营业收入907.55亿元，同比增长26.56%，净利润369.79亿元，同比增长27.75%；次高端白酒实现营业收入355.28亿元，同比增长29.70%，净利润102.28亿元，同比增长34.26%；中端酒实现营业收入173.01亿元，同比增长21.84%，净利润35.89亿元，同比增长34.12%；低端酒实现营业收入80.48亿元，同比增长45.51%，净利润8.38亿元，同比增长92.31%。2018前三季度白酒板块收入与净利润均实现了两位数增长，且利润增速快于收入增速。从营收增速看，低端次高端高端中端，从净利润增速表现看，低端次高端中端高端。低端酒以牛栏山为代表，受益于全国化扩张与产品结构升级，收入与净利润增速均最快，且利润增速明显快于收入增速。次高端整体维持高增长，量价齐升。高端利润增速接近收入增速，主因业绩增长主要靠价格贡献与预收款释放。中端利润增速明显快于收入增速，主因业绩增长的价格贡献远大于销量贡献。整体来看，结构升级与加速向名酒集中的逻辑得到持续验证，但受经济大环境影响，行业整体终端动销放缓。分价位段看2018前三季度白酒毛利率，高端酒毛利率83.99%，同比提升1.61个百分点；次高端毛利率72.88%，同比大幅提升6.79个百分点；中端酒毛利率69.17%，同比提升1.89个百分点。从毛利率提升幅度看，次高端中端高端，次高端毛利率大幅提升主因洋河计税方式的改变，高端毛利率提升主因直接提价贡献，中端毛利率提升主因结构升级。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共15页简单金融成就梦想表1：2018年前三季度白酒板块分价位段营收及盈利情况2018Q1-3营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy毛利率yoy白酒总计1516.3127.60%516.3530.14%高端酒907.5526.56%369.7927.75%83.99%1.61%贵州茅台522.4223.07%247.3423.77%91.12%1.19%五粮液292.5033.09%94.9436.32%73.47%2.36%泸州老窖92.6327.24%27.5137.73%76.93%4.59%次高端355.2829.70%102.2834.26%72.88%6.79%洋河股份209.6624.22%70.3926.10%73.03%10.78%山西汾酒69.1542.41%12.6456.89%69.44%0.05%水井坊21.3945.36%4.6390.15%81.57%2.69%酒鬼酒7.6037.83%1.6138.35%77.83%0.63%舍得酒业15.8927.82%2.73186.01%72.12%-3.22%今世缘31.5932.01%10.2932.63%72.66%1.51%中端酒173.0121.84%35.8934.12%69.17%1.89%口子窖32.0718.13%11.4126.68%74.34%2.30%古井贡酒67.6226.54%12.5657.46%77.93%2.56%老白干酒24.3140.58%2.44109.22%62.74%1.19%金徽酒9.652.51%1.60-9