食品饮料行业2018年度策略一线慢牛二线接力20171120国泰君安31页

02018年投资策略研讨会一线慢牛，二线接力行业评级：增持证券研究报告2017年11月20日——食品饮料2018年度策略姓名：区少萍（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880517040003姓名：王鹏（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880116040020姓名：方勇（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880117090151国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资要点行业评级:增持经济企稳+人口结构变化+美好生活，酝酿超级消费周期白酒：一线慢牛，二线接力大众品：需求回暖，CPI上行，扩容与提价盛宴经济稳中向上蕴藏足够的消费拉力：2018年经济企稳，社零、餐饮等消费指标向好，需求有望回暖。长期看人口结构变化带来的消费潜力：千禧一代与X一代已成为消费主力，相对于前一主力时期追求的“高性价比”，现时更着重品质消费，将在客单价上提高消费总量，且品牌意识显著提高，龙头将强者恒强。长期看好超级消费周期，短期看白酒与CPI引领下的龙头行情。2018年白酒主角地位未动摇，茅台高位慢牛；市场风险偏好提升，关注次高端白酒腾飞、中端龙头放量；CPI提升将使调味品、乳制品等龙头受益。贵州茅台：基本面持续向上，慢牛比奔牛好。厂家对稳价诉求依然强烈，保供应为根源手段，预计来年放量应在3.3-3.5万吨（10%增量），估算业绩增速35%以上。超级消费周期下茅台基本面持续向上无疑，龙头慢牛更优。一线拉开空间，次高端扬帆。次高端前有提价空间、后可抢量消费升级的腰部位置，空间巨大，估算以每年替代中端5%的消费升级速度，2020行业至少扩容一倍；消费者对次高端品牌的心智壁垒尚未形成、格局处于蓝海，龙头有望通过渠道渗透、独特的竞争优势实现快速扩张。历史上板块轮动规律明显，在一线慢牛、风险偏好上移预期下，次高端关注有望提升，且次高端扩张路径通常为投费用、放量放量加速盈利提升净利提升，往后两年有望在收入与盈利能力上取得优异表现，消化估值压力。推荐：山西汾酒，受益标的：水井坊。经济需求回暖，中端酒有望迎来放量。推荐：泸州老窖、古井贡酒、洋河股份。乳制品：低线城市市场扩容，高线城市消费升级，行业量价齐升；原奶价格预计温和上涨，行业竞争有望趋缓。CPI上行将为龙头提供提价/降低促销机遇，龙头迎来供需双拐端。推荐：伊利股份。调味品：餐饮行业增速回暖，调味品行业受益明显；消费持续升级，推动价格提升；当前调味品市场集中度仍较低，存较大提升空间；成本波动淘汰落后产能，龙头份额有望持续提升。推荐：中炬高新、安琪酵母、千禾味业，受益标的：海天味业、涪陵榨菜关注等待腾飞的龙头：重庆啤酒、西王食品、绝味食品、张裕A、好想你、洽洽食品。1请参阅附注免责声明投资建议：酒类：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、洋河股份；受益标的：五粮液、水井坊大众品：伊利股份、安琪酵母、中炬高新、千禾味业、西王食品；受益标的：海天味业、涪陵榨菜。国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录03010204经济企稳+人口结构变化+美好生活，酝酿超级消费周期白酒：一线慢牛，二线接力大众品：需求回暖，CPI上行，扩容与提价盛宴关注等待腾飞的龙头2请参阅附注免责声明国泰君安证券2018年投资策略研讨会超级消费周期背景一：经济稳中向上蕴藏足够的消费拉力3请参阅附注免责声明据国君宏观团队，预计2018年经济将稳中向上（增速至少与2017持平，并向6.9%挺进），核心原因：•房地产回落有度：市场普遍担心房地产投资回落对经济产生较大压力，宏观团队认为：1）10月增速回落主因高基数，但刨除基数影响实际好于预期，11月后基数较低、增速将回升；2）2016-17年企业拿地积极性高、新开工维持高速；3）租赁试点将对房地产有所支撑。•制造业投资将提升：全球朱格拉周期逐步印证，发达经济体增速回升为中国出口提供良好环境；国内供给侧改革由减法到加法，去库存对投资影响将减弱；来年扩产能方向主要为高端装备制造业等新工业，制造业投资将提升。•保增长总基调不变，预计基建投资将维持快速增长。1经济稳中向上，节奏前低后高2社零、餐饮、CPI向上，消费需求向上态势延续•消费指标企稳向好。2017春节后消费指标呈现良好局面，随后年中略有回落，但社零基本维持在10%的良好增速，Q3后粮油食品呈现加速态势，餐饮收入数据略有回升。•CPI向上预期给予大众品消费机遇。CPI与大众食品呈现显著正相关，且龙头受益更明显，通胀背景下将对消费产生积极效应。数据来源：Wind，国泰君安证券研究2017年消费指标企稳向好数据来源：Wind，国泰君安证券研究2017H1起CPI开始逐渐回升国泰君安证券2018年投资策略研讨会超级消费周期背景二：人口结构变化带来的消费潜力4请参阅附注免责声明•千禧一代与X一代已成为消费主力。千禧一代（20-34岁）接替婴儿潮一代（50岁以上）与X一代（35-49岁）成为消费主力。千禧一代人数不比婴儿潮一代少（24%VS.19%），但消费理念的转变将为消费打开巨大空间。X一代虽在两个时期均为主力，但经济发展使其消费观念较前15年发生了质的变化。•品质消费拉动消费升级，带来巨大潜力。相对于婴儿潮与X代主力时期追求的“高性价比”原则，千禧代与X代显现更为明显的品质消费特质。根据尼尔森，千禧与X代消费者追求品质消费的占比为33%、31%，远高于其余人群；其消费特点为：1）注重食品安全；2）对价格不敏感；3）极具品牌意识；4）注重产品带来的自我认同感；5）追求舒适便利的购物环境；6）对常规降价优惠关注不高，但会参与会员积分促销活动。•品质消费理念推动消费升级，将在客单价上提高消费总容量，而在品牌选择上改变行业参与者竞争地位，龙头将强者恒强。1人口结构变化带来的巨大消费潜力2美好生活愿景引领消费升级大势，龙头势不可挡千禧一代与X一代已成为消费主力数据来源：Wind，国泰君安证券研究。图为2015年普查数据千禧一代与X一代追求品质消费的比例优于其余人群•十九大报告指出：中国特色社会主义进入新时代，社会主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。•美好生活为共同方向，健康、品质成为消费趋势，龙头势不可挡。数据来源：尼尔森，国泰君安证券研究。图为2015年数据。国泰君安证券2018年投资策略研讨会长期看好超级消费周期，短期看白酒与CPI引领下的食品饮料行情5请参阅附注免责声明1超级消费周期将引领长牛•从美国看中国消费未来：美国婴儿潮为1946-1964年，领先中国婴儿潮20年左右；中国千禧一代对应为美国1976-1994年人口，成为消费主力对应年为1991-2009年；此阶段消费占比由64%提升至68%并长期维持，消费支出CAGR3%，远大于GDP增速（0.1%）。人口结构变化将为中国消费带来巨大空间。•而在1991-2009年期间，美国食品龙头涨幅大幅领先于大盘指数。超级消费周期到来将开启中国消费牛市，紧抓龙头东风。22018年仍是白酒行情引领，大众品龙头受益CPI•2018年白酒主角地位未动摇：茅台高位、慢牛更好；市场风险偏好提升，次高端白酒龙头上位（一线提价拉开次高端放量空间，扩张加速使业绩有望快速消化估值提升）；经济回暖为中端大众酒放量提供空间，全国及区域龙头收入提速。•CPI提升将使大众品龙头受益。CPI与主流大众品如乳制品、调味品、肉制品高度正相关，成本上行，行业价格战减缓利好格局，并为龙头创造提价、渠道利益重分配机遇。20世纪90年代起消费占比大幅提高1991-2010年美国食品饮料龙头股价涨幅优于大盘数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录03010204经济企稳+人口结构变化+美好生活，酝酿超级消费周期白酒：一线慢牛，二线接力大众品：需求回暖，CPI上行，扩容与提价盛宴关注等待腾飞的龙头6请参阅附注免责声明国泰君安证券2018年投资策略研讨会龙头标杆：贵州茅台：基本面持续向上，慢牛比奔牛好7请参阅附注免责声明1放量稳批价，出厂提价逻辑通畅，基本面持续向上•渠道对出厂提价预期升温（普遍预计12月或1月提价、提价幅度约20%至999元），批价较10月底的1450大幅上扬至1530-1550元。11月中厂家开始密集发货（10月与11月计划），以抑制高企的批价继续上行。按照公司已披露计划，12月将提前透支2018年计划量，且渠道反馈为抑制批价，Q1投放量将达全年计划的50%、超越往年的40%水平。•我们认为，当前茅台厂价与批价剪刀差巨大、不利于产业链长远发展，且前期经销商亏损已基本填平，提价顺畅；当前厂家对稳价政治诉求依然强烈，保供应为根源手段，预计来年放量应在3.3-3.5万吨（10%增量），估算业绩增速35%以上。2超级消费周期下，慢牛比奔牛好•当前一线高端格局稳定，茅台在容量与品牌定位上绝对优势明显；超级消费周期下品质消费需求提升，而厂家亦致力打造大众消费得起的白酒，预计消费升级态势下市场份额将继续提高，长牛可期。10月份后茅台批价继续大幅拉升数据来源：公司公告，渠道调研，国泰君安证券研究2017Q3贵州茅台股东账户数下降明显数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究3风险提示•1）军队全面禁酒令施行可能对实际需求量产生影响；2）二批库存上升；3）投资需求下降风险；4）微观结构恶化的风险。国泰君安证券2018年投资策略研讨会白酒：一线拉开空间，次高端扬帆8请参阅附注免责声明板块轮动，次高端上位在即。2017年次高端涨幅不低（汾酒、水井涨幅优于茅五泸），但大市值的三个高端翻番涨幅无疑更吸睛；随着白酒景气仍高企、一线慢牛逐步达成共识，而历史上板块轮动规律明显（上轮是高端-中端-次高端，本轮中端-高端-次高端），次高端关注度有望大增。高速增长业绩有望快速消化估值压力。市场普遍对次高端估值存在疑虑，我们认为，次高端扩张路径通常为投费用、放量放量加速盈利提升净利提升，往后两年有望在收入与盈利能力上取得优异表现，消化估值压力。巨大空间+蓝海格局，次高端龙头重回辉煌1300-600元次高端品牌与单品种类相对有限数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中国统计局，国泰君安证券研究。单位：亿元2020年次高端容量有望翻番放量逻辑清晰，空间足够广。2015年弱复苏以来，白酒龙头步入量价齐升，茅台批价一路高歌拉开行业整体价格带，次高端在前有提价空间、后可抢量消费升级的腰部位置，空间巨大，估算以每年替代中端5%的消费升级速度，2020年次高端至少扩容一倍。竞争蓝海，快速扩张可期。当前次高端以剑南春品牌基础最牢固，其他如汾酒、洋河天之蓝、水井、沱牌、酒鬼等仍未成为真正意义上的全国化，消费者对品牌的心智壁垒尚未形成，因而以上品牌仍有机会通过渠道渗透、独特的竞争优势（如汾酒聚焦青花、水井省代+核心门店模式、沱牌渠道扁平化等）赢得市场份额，实现快速扩张。公司子品牌价格公司子品牌价格茅台汉酱398山西汾酒金奖20318王子399青花203981935遵义599青花30598泸州老窖窖龄90年408酒鬼酒精品酒鬼369洋河天之蓝349红坛15399M3518紫坛20499剑南春水晶剑418沱牌舍得品味舍得428水井坊臻酿八号369今世缘国缘对开336井台509国缘四开478板块轮动，风险偏好上移，次高端关注度提升2国泰君安证券2018年投资策略研讨会山西汾酒：省外市场超高速扩张，净利率弹性巨大9请参阅附注免责声明1百亿目标冲击、省外市场超高速扩张•受益省内煤炭经济回暖、销售激励，预计省内全年有望实现30%以上增长，2018年省内40亿目标完成难度亦不大。省外60亿重任在肩，全员背负指标、动力充足，加速落实扩大招商和地聘队伍，终端网点覆盖有望翻倍。2018年京津冀市场有望维持超高速增长，山东、河南市场有