新股发行与上市定价报告

新股发行与上市定价报告2010年09月07日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。双塔食品(002481.sz)蓄势待发的粉丝龙头汤玮亮研究员李冰研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]投资分析要点（1）粉丝是中国的传统食品，行业每年保持稳定增长。04年-08年国内粉丝销量合增长率5.5%，国内粉丝市场规模在约100亿元。粉丝出口量增速低于国内销量增速，出口金额增速高于出口量增速。（2）市场集中度低，龙头企业成长空间大。2008年行业前10名企业的市场占有率仅为12%。（3）研发投入较大。07-09年研发投入占营业收入的比重高达5.37%。（4）销售网络建设富有前瞻性，商超渠道占比的提升，有助于公司高档次产品的推广。双塔食品是国内粉丝行业最早通过商超渠道进行销售的企业，商超销售收入占比持续提高。现阶段商超与农批市场收入比重为1:1，未来比重仍可继续提高。（5）饲料蛋白业务可能成为业绩超预期的因素。公司计划超募资金将用于发展食用蛋白的科研与生产，100%的提价空间与生产规模的扩大，将给公司盈利带来更大的想象空间。盈利预测和估值分析预计10-12年EPS为0.80、1.07、1.46元，同比增长11.9%、33.8%、36.4%。参考食品饮料次新股的估值水平，上市之后合理价位40元。风险提示粉丝市场无序竞争的风险。饲料蛋白业务投产进度低于预期的风险。原料成本大幅上涨的风险。预测及评估来源:财务报表,广发证券发展研究中心价格区间发行价格39.80元上市价格40.00元股票数据总股本(万股)6000流通股本(万股)1500主要股东:招远市君兴投资管理中心主要股东持股比例38.53%流通A股比例25.00%财务比率ROE29.95%ROA17.55%资产负债率58.71%每股净资产(元)3.192009年报数据发行信息：发行价格(元)39.80主承销商:国都证券有限责任公司发行市盈率67.46.2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(万元)27,447.6732,145.26325903980654140EBITDA(万元)4,671.156,694.726906872612056净利润(万元)2,883.044,295.46480564308768净利润增长率41.46%48.99%11.9%33.8%36.4%每股收益(元)0.640.950.801.071.46市盈率0.000.000.000.000.00市净率0.000.000.000.000.00EV/EBITDA0.000.000.000.000.00每股红利(元)0.000.000.000.000.00股息率0.000.000.000.000.00PAGE22010-09-07新股发行与上市定价报告稳定增长的传统食品粉丝是中国的传统食品，行业每年保持稳定增长。04年-08年国内粉丝销量合增长率5.5%，国内粉丝市场规模在约100亿元。粉丝出口量增速低于国内销量增速，出口金额增速高于出口量增速。龙口粉丝有原产地域产品保护。作为粉丝产品的地域品牌，龙口粉丝已有300多年的生产历史。2002年9月，国家对龙口粉丝实施原产地域产品保护，范围为招远市、蓬莱市、龙口市、莱阳市、莱州市。图1：粉丝国内销量6570758085902005年2006年2007年2008年万吨0%2%4%6%8%10%12%销量增速数据来源：招股说明书图2：粉丝出口量图3：粉丝出口金额0200004000060000800001000002000年2002年2004年2006年2008年2010年6月百万元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%出口量增速020004000600080001000012000140002000年2002年2004年2006年2008年2010年6月万美元-10%-5%0%5%10%15%20%25%出口金额增速数据来源：公司资料表1：粉丝市场需求量预测表项目2010年2011年PAGE32010-09-07新股发行与上市定价报告国内市场需求量（万吨）101.8112.2国外市场需求量（万吨）8.99.0合计（万吨）110.7121.2数据来源：招股说明书市场集中度低，龙头企业成长空间大粉丝行业市场集中度低，龙头企业成长空间大。2008年行业前10名企业的市场占有率仅为12%。分区域看，公司在二、三线消费市场和华北、华东、华南以外的区域仍有较大的成长空间。根据公司规划，到2015年，公司计划达到年产粉丝类产品10万吨的规模，市场占有率达到10%以上。图4：2008年粉丝行业前5大厂商产能集中度其他,92.15%山东金城,1.57%四川白象,1.05%双塔食品,3.14%山东春雨,1.05%招远三嘉,1.05%数据来源：招股说明书表2：双塔食品主要竞争对手公司名称注册资本介绍山东金城股份有限公司5100万元主要生产龙口粉丝及淀粉、米、面制品,年产各种粉丝10,000余吨，旗下有“丝宝宝”牌粉丝。山东春雨食品有限公司150.6万美元年生产龙口粉丝12,000吨、占地7万多平方米，拥有现代化生产流水线两条，旗下有“春雨”牌粉丝。招远三嘉粉丝蛋白有限公司2500万元年产龙口粉丝11,000余吨，其中方便粉丝1,200吨，纯豆粉丝1,200吨，杂豆粉丝8,000吨，宽粉、红薯粉丝及其它粉丝1,000吨，旗下有“冠珠”牌粉丝。PAGE42010-09-07新股发行与上市定价报告山东六六顺食品有限公司55万美元各种粉丝的年生产能力达到万余吨，旗下有“六六顺”牌粉丝。数据来源：招股说明书图5：国内区域销售收入构成38%16%20%11%2%8%5%华东地区华南地区华中地区华北地区西北地区西南地区东北地区数据来源：招股说明书研发投入较大双塔食品研发投入较大。07-09年研发投入占营业收入的比重高达5.37%，高于保龄宝、永安药业的研发投入占比。双塔食品获得国家火炬计划重点高新技术企业认定，是粉丝行业唯一一家获此荣誉的企业。预计未来随着工艺的改进，豌豆用量下降，粉丝毛利率仍有提升空间。公司研发的废水提取豌豆蛋白技术从粉丝废水中回收制备豌豆分离蛋白，蛋白回收率可达到95.50%。表3：研发投入情况项目2007年2008年2009年主营业务收入（万元）18,310.4427,061.0832,139.16研发投入（万元）1,534.411,336.521,288.83研发投入占比8.38%4.94%4.01%合计占比5.37%数据来源：招股说明书PAGE52010-09-07新股发行与上市定价报告图6：永安药业和保龄宝研发投入占比3.30%5.10%1.0%2.0%0%1%2%3%4%5%6%2007年2008年永安药业保龄宝数据来源：公司资料销售网络建设富有前瞻性双塔食品产品主要通过商场超市和农批市场进行销售。其中商场超市销售以纯豆粉丝为主，产品档次较高；农批市场销售以杂粮粉丝、红薯粉丝为主。双塔食品是国内粉丝行业最早通过商超渠道进行销售的企业，商超销售收入占比持续提高。现阶段商超与农批市场收入比重为1:1，未来比重仍可继续提高。商超渠道占比的提升，有助于公司高档次产品的推广。在国内市场，双塔已基本建立覆盖全国各大中心城市的销售网络。双塔食品直供的大型连锁商场超市有10余家，全国门面店合计10000多家。在国外市场，双塔拥有国外一级经销商92家，其中日本经销商27家，韩国经销商12家，其他国家和地区的经销商53家。PAGE62010-09-07新股发行与上市定价报告图7：国内销售网络结构数据来源：招股说明书饲料蛋白业务可能成为业绩超预期的因素中国饲料蛋白的需求旺盛。以豆粕供需为例，1995年我国豆粕总消费量为6329千吨，而2009年豆粕总消费量增长至38680千吨，15年间豆粕的需求增长了近5倍，年复合增长率达12.83%。公司以豌豆为原料生产粉丝，其废水中含有大量的植物蛋白成分。经技术处理后，公司豌豆蛋白产品可达到食用蛋白级别，目前主要作为饲料蛋白销售，后期随着技术的进一步精细化，公司蛋白产品可作为家庭宠物食用蛋白饲料。目前普通饲料蛋白市场价格在2000-3000元/吨，而食用蛋白价格超过5000元/吨，公司计划在扩大主业粉丝产品产量的同时，超募资金将用于发展食用蛋白的科研与生产，100%的提价空间与生产规模的扩大，将给公司盈利带来更大的想象空间。现阶段目前双塔直接将饲料蛋白生产车间外包，自身并不直接经营饲料蛋白的生产和销售业务。现有生产车间可生产7000多吨饲料蛋白。随着技改的完成，双塔将逐步收回饲料蛋白的生产和销售业务。同时，公司上市后，还将新增饲料蛋白产能2400吨/年。预计2012年公司饲料蛋白收入可达4000-5000万元。募投项目概况募投资金主要运用于公司年产20000吨粉丝项目，建成投产后，预计新增产能：纯豆粉丝6000吨/年，杂粮粉丝14000吨/年，饲料蛋白2400吨/年。预计投资总额为2.15亿元。建设周期为1.5年，2011年将有部分产PAGE72010-09-07新股发行与上市定价报告能可以投入使用，2011年底可以达产运作。根据招股书中的预测，项目生产期正常年销售收入为2.07亿元，生产期正常年份利润总额为4719万元。盈利预测与估值分析关键假设：表4：粉丝业务盈利预测假设粉丝2007A2008A2009A2010E2011E2012E产能（吨）187503000030000300005000050000销量（吨）15954.730662.8236183.65361844135150314价格（元/公斤）7.77.68.28.69.29.8销售收入（百万元）122.3233.2296.8311.6379.7495.4成本93.22186.25231.59235.35284.30370.13毛利率（%）23.77%20.12%21.97%24.48%25.12%25.29%数据来源：广发证券发展研究中心预计10-12年摊薄之后EPS为0.80、1.07、1.46元，同比增长11.9%、33.8%、36.4%。参考食品饮料次新股的估值水平，按照2010年50倍PE测算，上市之后合理价位为40元。风险提示粉丝市场无序竞争的风险。饲料蛋白业务投产进度低于预期的风险。原料成本大幅上涨的风险。PAGE82010-09-07新股发行与上市定价报告资产负债简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E货币资金43472423353应收账款27273345预付款项66710应收利息0000应收股利0000其他应收款77811存货138163199271流动资产合计221675670689长期股权投资0000固定资产107228318433在建工程0000无形资产18192331长期待摊费用0000递延所得税资产0555非流动资产合计127252346469资产总计34792710171159短期借款1176580108应付票据3345应付账款29293649预收款项21232838应付职工薪酬57811应交税费12131622应付利息0000应付股利0000其他应付款4345流动负债合计197143175238长期借款0000应付债券0000长期应付款0000预计负债0000递延所得税负债0000非流动负债合计7000负债合计204143175238股本45606060资本公积17599599599盈余公积9999未分配利润72116174252少数股东权益0000负债股东权益总计34792710171159每股净资产(元)2.3913.0614.0315.34数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心利润简表单位：百万元报表项目20092010E2011E2012E营业收入3