非上市公司股权交易

非上市公司股权交易股份制企业根据其股权流动方式的不同，可分为上市公司和非上市公司两种形式。目前，由于我国非上市公司股权交易的定位很不明确，渠道很不通畅，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。从我国股份制改造的情况来看，非上市公司在数量上要远多于上市公司，因此，如何解决非上市公司的股权交易问题，不仅是深化企业改革，建立现代企业制度的迫切需要，也是优化资源配置，发展社会主义市场经济的客观要求。一、我国非上市公司的现状1、非上市公司的类型非上市公司是相对于上市公司而言的。在西方国家，非上市公司指的是股票不向社会公开发行，只向特定对象募集资金，其股票也不在证券交易所挂牌交易的股份公司。在我国股份制改造的过程中，也出现了大量的非上市公司。据《中国经济年鉴》统计，截止1999年12月底，我国通过股份制改造设立的股份制企业有40多万家，其中包括大约6200多家股份有限公司。这些股份制企业，除了一千多家在境内外上市的公司外，其余都是非上市公司。不过，与国外相比，我国的非上市公司作为经济改革的产物，除了具有非上市公司的一般特征外，因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而具有相当的复杂性。按照募集资金的范围以及产权流动的方式，可以将我国的非上市公司分为定向募集公司、发起设立公司、股份合作制公司三种类型：定向募集公司是指由发起人组织，向发起人、其它法人和内部职工以股权证的形式定向募集资金而设立的股份有限公司；发起设立公司是指由发起人认购全部股份，不向其它社会法人和自然人募股的股份有限公司；股份合作制公司则是一种以企业劳动者出资认股筹集资金为特征的、股份制与合作制兼容的两合制企业。以上三种非上市公司类型，定向募集公司带有明显的过渡性质，是一种不规范的股份有限公司，但它在股份有限公司中所占比重最大，所谓非上市公司的股权交易，主要是指定向募集公司而言的。股份合作制企业作为一种带有股份制性质的两合制企业，本不属于股份有限公司的范畴，但由于广大的中小企业在改制为股份合作制企业的过程中，发行了大量的股权证，这些股权证在现实中也存在着要流通、要交易的问题，所以我们也把它纳入考察的范围。不过，就一般意义上来说，我们的分析主要还是就定向募集公司而言的，尽管在一定程度上也涉及到股份合作制公司和发起设立公司。2、妨碍非上市公司股权流动的制度性障碍我国大部分非上市公司是由国有大中型企业或有一定经济实力的集体企业改制而来(当然也有少量是民营企业)，它们虽然在转变企业经营机制的过程中取得了一定成效，但由于股权交易的定位没有解决好，使其在诸多方面陷入尴尬境地，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。主要表现为：(1)法律地位界定不清刚才说到，我国的非上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态，之所以不规范，我觉得很重要的一点，就是股权交易的定位没解决好。以定向募集公司为例，在募股范围、股权转让等方面，规定是一回事，执行又是一回事，以致于连自身的法律界定都成了问题。按照国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》的规定，定向募集公司的募股对象严格限于内部职工和社会法人。内部职工股的转让要在公司内部进行，不面向社会投资者；法人股流通要在法人之间进行，不面向个人投资者(包括不面向内部职工)。但从实际发展情况看，这些规定都被变相的渠道突破了。比如，内部职工股大量流入社会成为社会公众股(有些是外部人员通过内部职工购买，有些则是公司将职工股作为礼品送人)，社会法人股也仅以法人名义购买而在事实上却为个人所持有，从而形成了“内部股公众化”、“法人股个人化”的现象，定向募集公司在事实上变成了社会募集公司，由此，定向募集公司的法律界定也失去了其实质内涵。鉴于此，国家体改委于1994年6月通知立即停止定向募集公司的审批，并停止审批和发行内部职工股。1994年7月，我国《公司法》正式实施。按照该法的规定，以募集方式设立的股份有限公司只有社会募集一种，定向募集公司已经失去了存在的法律依据。这实际上使９０年代初期大量出现的定向募集公司和内部职工股成了必须依法重新予以规范的历史遗留问题。在《公司法》中，发起设立的股份有限公司虽然有其合法地位，但由于缺乏有关发起设立人资格及有关募股方面的具体法规，导致除原发起企业和社会法人外，内部职工也普遍以发起人身份入股，从而变相地成了“定向募集公司”。至于股份合作制企业，由于股权不能自由转让以及决策权与出资多少无关，实际上只能算是一种很不规范的、带有过渡性质的企业制度。(2)监管体系难以建立由于非上市公司的法律界定不明确，这就给它们的监管带来了困难，因为证券监管部门也好，工商行政管理部门也好，都缺乏可靠的监管依据和有效的监管手段；更重要的是，由于非上市公司的股票不能在公开的市场挂牌交易，广大股东特别是分散的个人投资者无法对其行使有效的社会监督，于是使非上市公司得以游离于政府部门的监管和股民的监督之外。尤其是《公司法》中未予确认，从而不具合法地位但却事实上继续存在的那部分定向募集公司，长期以来“股民难见其貌，新闻媒介难闻其声，工商部门难觅其踪”，已经成为典型的监管上的“真空地带”。(3)经营机制不规范，“内部人控制”现象突出作为股份有限公司，在股票能够自由流动的情况下，股民既可以通过股东大会和董事会，采取“用手投票”的方式对公司管理层实行监督，也可以通过证券市场，采取“用脚投票”的方式对管理层进行约束。不过对于非上市公司而言，由于它们发行的股票或股权证不能自由流动，广大股民被剥夺了“用脚投票“的权利，从而难以对公司管理层形成产权约束。从表面上看，由于股东大会、董事会、监事会三会的建立，非上市公司似乎形成了权利制衡机制，但实际上，把持公司经营决策权的往往是原工厂制下的那一套领导班子。在这种情况下，股东大会形同虚设，董事会和监事会流于形式，“内部人控制”在非上市公司中成为相当普遍的一种现象。(4)股息红利政策不兑现许多非上市公司在招股说明书中都承诺按期分红，有的公司还承诺了比较高的分红比，但在实际经营中，现金分红的公司很少。一些公司在中小股东的压力下，实施了送红股的分配方案。但对于股权不能流通、不能转让的非上市公司而言，送红股无疑是“画饼充饥”，股东永远吃不着这张饼，既不能分红，又不能把股权合法流通变现。(5)信息披露渠道不畅在股票不能进行公开、合法交易的情况下，经营者很少有披露信息的压力，因为股民被剥夺了“用脚投票”的权利，既不能退股，也不能将其抛售变现。正因为经营者没有压力，在我国的非上市公司中，几乎都未建立起制度化的信息披露制度和财务公开制度，股东根本无从得知公司募股资金的使用情况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督；相反，一些公司还存在着严重隐瞒、欺骗投资者的行为；一些公司为了逃避投资者的监督，甚至频繁地变动营业地点和更换电话号码，与投资者玩起了捉迷藏的游戏。上述现象的存在，既严重损害了股东权益，也给非上市公司的社会形象造成了严重的负面影响，使股份制改造进程严重受阻。二、非上市公司股权交易的几种渠道由于股权交易的定位未解决好，自20世纪90年代后期以来，非上市公司的股权交易可以说是一波三折，渠道很不通畅。以下主要以定向募集公司为例，对非上市公司股权交易的几种主要渠道作一分析。1、直接上市在1998年之前，各地在计划指标内安排的上市公司，相当一部分是定向募集公司。在经过严格、复杂的审批程序后，前后共有280余家定向募集公司被改造为上市公司，约占已有的定向募集公司总数的二十分之一不到。一般来说，定向募集公司从设立到直接上市，时间跨度大，审批手续繁杂，交易费用昂贵。据对几家定向募集公司上市过程的调查，上市时间的时间跨度最长的要10年另3个月，最短的要4年另8个月，平均要6年4个月；为了对付繁杂的审批手续，申请上市的定向募集公司都成立了专职工作小组，小组成员一般为5~8人，由董事长或总经理任组长，他们除了重复性地准备各种上市资料之外，就是往返于中央与有关的省市之间，忙于请示、汇报或是请客吃饭和送礼；这样几年一下来，所花费用就是一个天文数字。可见，对于一般实力不够先后、背景不够过硬的公司来说，上市无异于水中的月亮，是可望不可及的。况且，从1998年开始，监管当局已原则上停止审批定向募集公司上市。2、间接上市在直接上市无望的情况下，一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务和资产，实现间接上市的目的。买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权；其次是对取得控股权的公司实行改造，注入自己的业务和资产。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。在我国证券市场上，最早的买壳上市案要数1994年6月发生的“恒棱事件”(“恒棱事件”是1994年4月，珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股，占总股本的35.5%，成为棱光第一大股东。)。不过，当时的买壳上市案只是零星的现象，1994~1996年间，每年仅发生几起。这之后，由于直接上市的途径基本上被堵死，越来越多的定向募集公司通过买壳的方式来达到间接上市的目的。据不完全统计，1996年买壳上市案仅为4起，1997年骤增为33起，到2000年已突破100起；交易金额1996年仅为6亿元，2000年已增至262亿元(《买壳上市渐成明日黄花》，载《中国证券报》2001年12月5日)。3、区域性证券交易市场沪深证券交易所容量有限，定向募集公司即便不被停止上市，也要受到严格的指标限制，而间接上市又要受“壳”资源稀缺的困扰。在这种情况下，一些地方着手建立区域性的证券交易市场，以解决定向募集公司的股权交易。这些地方性股权交易市场，多以“证券交易中心”、“证券交易自动报价系统”或“产权交易中心”为名，其基本功能，就是为非上市股份公司发股筹资、股权上柜交易提供场所，并为非上柜股份公司的股权登记托管。据统计，在最为兴盛的时候，地方性场外交易市场多达100多家，形成规模的30多家，有辐射力的达16家，其中尤以济南、淄博、武汉、天津为龙头，曾挂牌的企业约500多家。以ZBSDAQ为例，1993年9月至1997年10月，淄博全市共有127家企业完成股份制改造，筹集资金15亿元；有56家定向募集公司在ZBSDAQ挂牌交易家；挂牌企业的股本总额16.5亿元，流通股本7.9亿元，1997年10月底的股票市值50亿元。许多多年不能使其股权流通的定向募集公司，把股权流通的希望寄托在到区域性证券交易市场挂牌上。调查显示，在16家区域性市场挂牌的公司先后有215家，总股本为68.74亿股，其中流通股为28.96亿股，累计成交量为159.06亿股，成交金额为491.34亿元。4、STAQ系统和NET系统STAQ系统全称是全国证券交易自动报价系统，由中国证券市场研究中心于1992年7月创办。NET系统的全称是全国电子交易系统，由中国证券交易系统有限公司于1993年4月创办。不管是STAQ还是NET，都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为法人股流通市场。不过，两系统内交易的公司均为定向募集公司。根据一份统计资料，截止1998年6月，STAQ、NET系统内共有13家挂牌公司，总股本25.18亿，流通股本2.17亿，平均每家流通股本0.936亿；两系统的开户数约10.5万户。作为除沪深证券交易所之外的全国性证券交易市场，两系统投入试运行后，在投资者的追捧之下业务曾一度火暴。STAQ系统的股指曾由1993年4月底的100点左右曾攀升至5月10日的241点，系统内所有股票都创出历史最高价位；同时，NET系统的指数也