1381安莉芳的估值分析报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of9安莉芳安莉芳安莉芳安莉芳控股有限控股有限控股有限控股有限公司公司公司公司安莉芳安莉芳安莉芳安莉芳控股有限控股有限控股有限控股有限公司公司公司公司(以下简称为安莉芳以下简称为安莉芳以下简称为安莉芳以下简称为安莉芳)是中国和香港地区著名女性内衣是中国和香港地区著名女性内衣是中国和香港地区著名女性内衣是中国和香港地区著名女性内衣品牌品牌品牌品牌。。。。产品走中高档路线产品走中高档路线产品走中高档路线产品走中高档路线，，，，主要目标市场为白领和金领女性主要目标市场为白领和金领女性主要目标市场为白领和金领女性主要目标市场为白领和金领女性。。。。公司产品矩阵公司产品矩阵公司产品矩阵公司产品矩阵保持合理组合保持合理组合保持合理组合保持合理组合，，，，以以以以实现产品及资源分配实现产品及资源分配实现产品及资源分配实现产品及资源分配结构结构结构结构的良性循环的良性循环的良性循环的良性循环。。。。公司未来发展将公司未来发展将公司未来发展将公司未来发展将继继继继续续续续受益于高速增长的女性内衣市场受益于高速增长的女性内衣市场受益于高速增长的女性内衣市场受益于高速增长的女性内衣市场需需需需求求求求。。。。我们我们我们我们预计预计预计预计2006公司营业额增长约公司营业额增长约公司营业额增长约公司营业额增长约6.2％，％，％，％，达到达到达到达到5.84亿亿亿亿港港港港元元元元；；；；净利润增长约净利润增长约净利润增长约净利润增长约68.6％，％，％，％，达到达到达到达到7,700万万万万港港港港元元元元。。。。预计预计预计预计2007－－－－2008期间营业额复合增长约期间营业额复合增长约期间营业额复合增长约期间营业额复合增长约15.0％，％，％，％，净利润复合增长净利润复合增长净利润复合增长净利润复合增长约约约约25.2％。％。％。％。同同同同时安莉芳时安莉芳时安莉芳时安莉芳的的的的销售网络销售网络销售网络销售网络也将随着新增零售点和优化网也将随着新增零售点和优化网也将随着新增零售点和优化网也将随着新增零售点和优化网络举措的实施而络举措的实施而络举措的实施而络举措的实施而更趋合更趋合更趋合更趋合理化理化理化理化。。。。我们我们我们我们预测预测预测预测安莉芳目标股价为安莉芳目标股价为安莉芳目标股价为安莉芳目标股价为7.86港元港元港元港元，，，，投资建议为投资建议为投资建议为投资建议为买入买入买入买入。。。。女性内衣市场发展强劲女性内衣市场发展强劲女性内衣市场发展强劲女性内衣市场发展强劲广东省纺织协会数据显示，目前内衣市场在国内已形成了年产值达800亿元人民币的巨大“奶酪”，而且每年还在以25％—30％的速度不断增长。而在整体的内衣市场中，女式内衣占到了60％。女性内衣市场发展前景良好。公司公司公司公司核心核心核心核心竞争力竞争力竞争力竞争力立足于坚实的管理基础，安莉芳通过一如既往重视品牌营销、产品创新和提高信息化程度来保持和提升自己的优势。顾客对安莉芳品牌的认可度和忠诚度很高。公司未来发展公司未来发展公司未来发展公司未来发展公司在加强销售网络建设和提高产能方面锐意进取。公司计划于2007年底前在华东、华北、华南、华西及香港增设48、100、93、35及24间零售门市(共300间)。公司在山东章丘拟建厂房，工程计划于2008年中投产。估值与评级估值与评级估值与评级估值与评级我们用PEG方法和DCF模型对公司估值。我们取两种方法的简单平均值，得出目标股价范围为6.66—7.86港元。因我们看好安莉芳在上市后将在品牌效应和管理上得到提升，我们取目标股价范围的上限7.86港元，投资建议为买入。盈利预测及估值盈利预测及估值盈利预测及估值盈利预测及估值12月31日(人民币千万)2005A2006E2007E2008E营业额550,014584,257671,895772,680增长(%)8.2%6.2%14.9%15.2%净利润45,67777,00099,536120,648增长(%)2.5%68.6%29.3%21.2%每股摊薄收益(元)—0.190.240.29增长(%)——29.3%21.2%每股加权收益(元)0.150.240.320.39市盈率（按03月5日收市价）-30.524.219.7资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测目标价：HK$7.86目前股价:5.80港元2007年3月06日彭博：1388HK路透：1388.HK股本数据股本数据股本数据股本数据发行股数（百万）100市值（港元百万）56352周高/低（HK$）7.88/3.62主要股东持股％郑敏泰、岳明珠73.89%自由流通量(H)25.0%招商证券(香港)研究部(852)3189-6888上市以来股价与恒指相对表现资料来源：彭博值得拥有值得拥有值得拥有值得拥有买入买入买入买入((((首次评级首次评级首次评级首次评级))))请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9一一一一．．．．公司背景公司背景公司背景公司背景安莉芳成立于1970年代，为一家具备自主设计、制造、市场推广、分销及零售能力的综合性女性内衣公司。目前为中国和香港地区著名女性内衣品牌。2006年，下属品牌安莉芳获“1996-2005连续十年全国市场同类产品销量第一名”的称号（中国行业企业资讯发布中心颁布）。公司在中国设有深圳和常州两个生产基地。公司目前的架构如下:图图图图1111：：：：公司架构公司架构公司架构公司架构资料来源：公司资料二二二二....产品及分销渠道产品及分销渠道产品及分销渠道产品及分销渠道产品产品产品产品安莉芳旗下主要品牌为安莉芳、芬狄诗、COMFIT、LC。公司产品走中高档路线，主要目标市场为白领和金领女性。公司的品牌及其产品组合较为均衡，目标客户覆盖面较广。高端优质产品为公司未来发展的主攻方向。表表表表1111：：：：公司子品牌以及目标市场公司子品牌以及目标市场公司子品牌以及目标市场公司子品牌以及目标市场品牌产品主要类别目标市场安莉芳胸围、内裤、束衣、泳衣及睡衣中高档市场如职业女性及行政人员芬狄诗胸围、内裤、泳衣及睡衣年轻一代及中档市场如学生及青少年COMFIT胸围、束衣及内裤寻求功能型内衣的高档市场LC胸围、内裤及睡衣优质名贵市场资料来源：公司资料郑敏泰先生郑碧浩郑传志岳明珠女士Harmoniousworld公众FairmountInvestment安莉安莉安莉安莉芳控股有限公司芳控股有限公司芳控股有限公司芳控股有限公司0.16%0.95%73.57%0.32%25.00%60.20%50.00%39.80%50.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9按照各子品牌对业绩的贡献，可将安莉芳下属四个品牌归类到以下产品矩阵中。明星产品明星产品明星产品明星产品（具有较高市场增长率和较高市场占有率的产品）：COMFIT是2006年新推出的产品，针对较为丰满和追求功能型内衣的女性设计。产品主要满足大杯、大码、收腹、哺乳等功能性需求，单件价位在300元上下。产品设计简单，舒适度极高。目前在内衣市场的销售数字和市场占有率均高速增长。现金牛产品现金牛产品现金牛产品现金牛产品（市场增长率较低，市场占有率较高的产品）：安莉芳和芬狄诗为公司多年老品牌。这两个品牌市场销售增长率较低，因经营时间较长，市场占有率很高，特别是安莉芳下属688型胸围，一直是业内最畅销的款型。除了给公司带来的稳定收益，安莉芳和芬狄诗还支援其它产品的生存与发展。问号问号问号问号产品产品产品产品（较高市场增长率，较低市场占有率的产品）：LC(LizaCheng)是2006年6月试行推出的全新产品系列，为法国著名设计师设计。产品一般陈列在销售专柜和零售店铺的最内部。装饰底色为黑色，以衬托产品的高贵设计。零售价约从单件人民币500元至1500元不等。虽然产品设计和质量均属业内上乘，因高档内衣市场已被黛安芬占据40%以上的市场份额，在市场争夺上LC有一定压力。表表表表2：：：：产品矩阵产品矩阵产品矩阵产品矩阵销售增长率市场占有率资料来源:招商证券(香港)预测销售及分销销售及分销销售及分销销售及分销安莉芳产品包括女性内衣、睡衣、泳衣、OEM产品和其他产品。2006年上半年，女性内衣收益占总收益比重最大，为83.6%。女性内衣产品可细分为胸围、内裤、束衣、其他内衣。其中胸围产品对总收益的贡献一直保持在50%以上。明星类产品COMFIT问号类产品LC现金牛类产品安莉芳安莉芳安莉芳安莉芳、、、、芬狄诗芬狄诗芬狄诗芬狄诗瘦狗类产品（增长率和市场占有率都较低的产品）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9图图图图2：：：：2006年上半年年上半年年上半年年上半年公司公司公司公司业务分类业务分类业务分类业务分类(按产品按产品按产品按产品)图图图图3：：：：女性内衣子产品分类女性内衣子产品分类女性内衣子产品分类女性内衣子产品分类（（（（按产品按产品按产品按产品））））83.6%7.7%3.5%2.9%2.3%女性内衣睡衣泳衣OEM产品其它产品70.7%16.5%7.3%5.5%胸围内裤束衣其他内衣资料来源：公司资料公司在中国设有49间零售店铺以及1014间零售专柜；于香港设有15间零售店铺及29间零售专柜。截至2006年6月30日前6个月，公司在中国内陆地区销售额占到了总销售额的83.7%，在香港地区和日本以及英国等地区的销售额占比分别为13.4%和2.9%。图图图图4：：：：2006年上半年年上半年年上半年年上半年公司公司公司公司业务分类业务分类业务分类业务分类(按地区按地区按地区按地区)83.7%13.4%2.9%内地香港英国和日本等地区资料来源：公司资料安莉芳的业务分为零售、批发和OEM三种类型。2006年上半年截至6月30日，零售业务所占收益比重高达91.0%，其中以销售专柜所占比重最大，为82.4%。批发业务一直比较稳定，从2003年至2006年上半年，占总收益比例保持在6.1%。OEM业务呈现逐年缩小的趋势,从2004年所占总收益的7.7%降至2006年上半年的2.9%。图图图图5：：：：2006年上半年年上半年年上半年年上半年公司业务组成公司业务组成公司业务组成公司业务组成(按按按按销售渠道销售渠道销售渠道销售渠道)91.0%6.1%2.9%零售业务批发业务OEM业务资料来源：公司资料请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9三三三三....行业发展以及公司自身特点行业发展以及公司自身特点行业发展以及公司自身特点行业发展以及公司自身特点行业前景行业前景行业前景行业前景广东省纺织协会数据显示，目前内衣在国内已形成了年产值达800亿元的巨大“奶酪”，而且每年还在以25％—30％的速度不断增长。在服装零售市场上，中国每年要销售3亿个文胸，而针织内衣约占五大类服装（即男、女、童、羊毛衫、针织内衣）总销售比重的25%左右在整体的内衣市场中，女式内衣占到了60％。女性内衣行业内企业包括多个品牌及单一品牌的海外及本地公司，以争取不同年龄和需求的客户。中国生产内衣的企业共有3000多家，其中初具规模的内衣企业已达400多家。山东、浙江、广东等已经成为内衣厂集聚的加工基地。因为进入门槛较低而且利润率较为可观（行业平均毛利率为50%左右），所以内衣行业竞争很激烈。具有较强竞争力的企业，可以抢占较大的市场份额。2005年女性内衣市场的品牌集中度有所增加。2006年2月公布的2005年消费品市场调查报告表明十大女性内衣品牌（包括安莉芳和芬狄诗）占三十个主要品牌总销售量的55.6%，较上一年增加约4.9%。一些海外知名品牌如Aubade、ChristianLacroix、CK等均有意落户中国。未来中国内衣市场将会是一个竞争极为激烈的角逐场。竞争格局竞争格局竞争格局竞争格局目前安莉芳主要竞争对手为高端品牌黛安芬、华歌尔、爱慕、曼妮芬等。黛安芬为全球最大内衣公司，在中国经营时间较长，已经培养了大批固定的白领消费群体。而华歌尔则以精良的做工和极佳的舒适度而著称，但相对高昂的价格定位使其消费群体比较狭窄。爱慕和曼妮芬是近两年成长最快