资本结构之谜-梅耶斯

感谢以下同学的努力，现在我把所有人的贡献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。如何规划资本结构？胡力静3,4页刘喆5,6页史丽月7,8页张睿9,10页张忠静11.12页于嘉静13,14页李晓乐15,16页王秀萍17,18页资本结构之谜——梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔•布莱克的知名观点“股息之谜”,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。我将开始问:“公司应该如何选择资本结构吗?“再一次,答案是,“我们不知道。”资本结构之谜是比股息还有麻烦。我们知道一些关于股利政策。约翰•林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到1956年,它似乎仍然起作用。我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反应,所以很明显,股息有信息。这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对MM的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。相比之下,我们对资本结构知之甚少。我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投资者。没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正如MM理论预测的那样。一般来说,我们对企业融资行为认识不足,该行为如何影响证券回报。我不想听起来过于悲观或气馁。我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解,MM是最开始重要的一个,MM的在杠杆定理(命题1)。我们有认真思索这些见解如何应用到最佳资本结构。我们许多人都翻译这些理论,或多或少给经理提出最优的资本结构的明确的建议。但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本结构决策时，这个理论显得有些牵强。关于最优资本结构，我做得比我写的多,所以我趁此机会做出修正，试图将研究推向一个新的方向。我将对比两个方面考虑资本结构:1、一个静态权衡框架中,公司被看作是设定一个目标债务价值比并逐步走向它,几乎以相同的方式，公司朝着一个目标的股息支付率调整股息。2、一个旧式的啄序理论,公司更喜欢内部融资,如果发行证券，则更偏好债券。在真正的啄序理论中,公司没有明确定义的目标债务价值比率。最近的理论，为啄序理论注入了新的活力。我认为这种理论在解释我们知道实际的融资选择和他们的平均影响股票价格方面，能起到和静态权衡理论一样的作用。管理和中性突变假说我有点武断,并且可能不公平,排除了可能解释公司的资本结构选择的“管理”的理论。我选择不考虑会割断经理人行为和股东的利益之间关系的模型。我也回避了米勒的想法“中性突变的想法他建议公司分为一些对公司的价值没有重大影响的融资模式或模型。这个模型可能使经理感觉更好,因为它们没有伤害,没有人在乎停止或更改它们。因此识别这些模型,并使用它们来预测融资行为的人将不会解释什么重要的东西。中性突变的想法是重要正如一个警告。鉴于时间和设想,经济学家通常可以发明一些模型,在任何随机事件上都能保持经济的理性。但把中性突变作为一种严格的空假设使得研究项目也很难进行。如果一个经济学家确定各种融资策略的成本,获得独立的证据表明成本是真的在那里,然后构建一个基于这些费用的模型，解释了企业的融资行为,然后取得了一些进展,即使它证明很难证明,例如说一个类型A融资策略要比B型有更高公司的价值(事实上,如果所有公司遵循最大化价值的策略我们再也看不到B型。)还有一个原因不能马上接受中性突变:我们知道投资者都对公司的融资选择感兴趣,因为当公布决定的时候，股票价格就会发生变化。变化可以解释为“信息效应”与融资无关。然而是有点太容易而不能等到结果事件的研究中,然后思考一个能解释他们的信息理论。另一方面，如果一个人开始假设经理都有特殊的信息，建立一个关于信息如何改变融资决策的模型，以及投资者根据好的或坏的信息做出预测，之后才会产生一些进步。因此本文实际上是在讲一对一竞争的静态权衡和优序融资。用理论来解释实际行为是十分有必要的。静态权衡假说一个公司的最优负债比通常是这样定义的：保证公司的资产和投资计划正常进行的借款的成本与收益比。这种公司是用来平衡利息税盾以抵消破产或者财务窘迫的成本的。当然，关于税盾是否有价值一直是存在争议的，另外存在争议的就是金融的未来成本是否重要，但这些争议只是围绕一个主题。公司应该用股本替代负债，或者用负债替代股本，以使公司价值最大化。因此，负债与股本之间的关系应如图1所示。成本的调整。如果没有调整的成本，而且静态权衡理论是正确的，那么每个公司可观察到的贷款额与抵押物价值的比率应该就是它的最佳比率。然而，成本是必然存在的，但在调整到最优这个过程当中是滞后的。公司不可能做到立即抵消随机事件带来的影响，这就导致其不可能做到最优，所以在有相同的目标比率的公司当中应该会有一些实际债务比率的代表性的差异。巨大的调整成本可能可以解释观察到的实际负债比率的大的变化，因此公司将被迫长期偏离其最优比率。但是静态权衡理论并没有说调整成本是个一阶关注事实，反而它们很少被提及。在不建模的前提下使用它们是不正确的。任何融资行为的代表性测试应详细说明公司债务比率不同，因为它们有不同的最佳比率，或者因为他们的实际比率偏离了最优比率。很容易就会把这两个混淆。比如早期试图验证MM理论的代表性研究。这些研究试图确定杠杆的不同是否影响公司的市场价值（或营业收入的市场资本化率）。事后看来，我们可以很快看到的问题：如果调整成本小，样品中的各个公司都维持或者接近于其最优比率，那么样本中负债比率的偏离量必然会导致最优资本结构中风险或者其他因素。除非风险和其他变量的影响公司价值可以调整否则我无法验证MM理论。现在我们已经从代表性的回归分析中学会如何把握“其他条件不变”。当然，做这些测试的意义之一是假设的调整成本很小，但管理者不知道，也不在乎，什么是最佳的负债比率，因此也不愿意深入研究它。然后研究人员会去想象资本结构选择的“管理”理论（通常是未知的）。对于MM理论的代表性研究来说这可能是一个恰当的假说，但对于让对象去理解融资行为不是很有帮助。假设我们不管这种关于“管理”的分歧。如果调整的成本很小，而且公司的负债比率保持在接近于他们目标比率的水平，很奇怪，所观察到的多样性的资本结构在静态权衡框架中看起来却是相似的。如果调整的代价是巨大的，所以有些公司将会偏离它们的目标很远，那么我们就应该少关注静态权衡理论，多关注为什么他们是如此重要，以及如何合理管理才能接近目标。但是现在我要继续我的故事，关于负债和税收。负债和税收。米勒著名的“负债和税收”的文章，是我们脱离了最初MM理论的极其严格的假设，提出利息税盾是如此重要，使得我们没法解为什么所有的公司没有全部负债融资。米勒描述了所有公司债务总数的供给与需求的平衡，即公司的投资者所缴纳的边际个人所得税正好抵消公司节省的税收。然而，既然这个均衡只能决定债务总数，因此对于单个缴纳税的公司，债务政策是无关的。因此米勒的模型使得我们能解释公司间负债筹资策略的分散化而不必介绍非追求价值最大化的经理人员。（个人理解代理问题）问题是，这个解释只有在我们假设所有的公司面临大约相同的边际税率才有效，但是明显这是个我们可以立马否决的假设。通过财务租借和其他工具的延伸的折旧税盾交易理论和投资者的税收抵免，证明大部分公司面临较低的边际税率。鉴于实际边际税率和假设中的巨大差异，以及静态权衡理论的有效性，我们期望能在一个横截面测试中找到一个强有力的税收效果，不管你相信谁的关于负债及税收的理论。图二绘制了借款的净税收利得和期望的从未来每一美金利息支付中可实现的税盾。对于某些公司这个数字是46美分，或接近于它。在某些极端情况下，有很大没使用的应纳税损益的冲转额的公司不支付当前的税收。这些公司每一额外美金利息的支付仅仅会创造潜在的未来的减少额，并且只能在公司有足够的所得额去超过以前年度的纳税冲减额时才是可用的。期望的可实现的税盾效应是正的但是却很小。同样，有很多现在交税但是不一定未来也能继续交税的公司。这样的公司估计的未来期望的利息税盾在零与法定税率之间。在修正的MM理论中，任何公司都可听过负债获利；边际税率越高，获利越大。也就是图中最上面的那条线。在米勒理论中，个人利息所得税的支付会正好抵消公司的利息税盾，当然在公司按完全法定税率支付的前提下。然而，任何以低税率支付的公司通过借款会有净损失，借出款项会有净获利。这就给出了图中的最下面的线。同样也有折衷理论，在图中就是中间的虚线。折衷理论很流行的原因是它看起来要比MM理论或米勒理论的条件宽松的多。但是不管支持哪种理论，所有图形的斜率都是正的。面临完全法定税率的公司借入款和有大量的可冲转应纳税损益额公司的借出款（最起码不借入款）的税收优势的不同点和极端理论完全相同。因此，尽管这些理论介绍了关于公司负债供给与需求总额的不同故事，它们都对什么公司会比平均值多借款或少借款做了相同的预测。所以税收方面的静态均衡理论预测IBM会比伯利恒钢铁公司借款更多，同样的，通用汽车的负债权益比会比克莱斯勒的高。财务困境成本。财务困境成本包括破产的法定成本和管理方面的成本，同样包括代理成本，道德风险，以及即使避免了违约也会发生的的监管和合同成本。我们知道这些成本的存在，尽管我们会争论他们的大小。比如，如果不能认识到代理成本和道德风险就没法得到一个对负债公约的满意答案。关于财务困境成本的文献支持了关于筹资行为的两大定性描述。1.其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱。这里的“风险”被定义为公司的资产市场价值变化率。变化率越高，任何给定的一揽子债务索赔的违约概率就越大。由于金融危机的成本是由潜在或实际的违约引起的，安全厂商应该能够在财务困境的预期成本抵消借款的税收优势之前借到更多的钱。2.持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借的少。财务困境的预期成本不仅取决于麻烦的概率，而且取决于麻烦的损失价值。专业化、无形资产或增长机会更可能在财务困境中失去价值。啄序理论对比静态权衡假设，基于融资啄食顺序上的一个流行的故事：1.公司偏好内部融资2.尽管股利“粘性”并且目标派息率根据投资机会的价值逐渐调整变化，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会。3.粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少。如果是更少，公司将首先选择现金余额或有价证券组合。4.如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券。即，开始是债务，接着可能是混合型证券比如可转换公司债券，股权或许作为最后的选择。在这个故事中，没有明确的债务权益结构，因为有两种权益，即内部的和外部的，一个在啄食顺序的顶部一个在底部。每个公司的资产负债率都反映了外部融资的累计需求。啄序理论文献啄序理论假说并不新鲜。例如，它来自于1961年唐纳森关于将大公司作为样本的融资实践的著名研究。他认为（13，p.67），“管理部门强烈的偏好内部产生新资金的来源，甚至排除除了在资金需求中偶尔不可避免的‘凸起’的外部资金。”这些凸起一般不会被削减股息：减少“现金股利支付习惯，是大多管理中不可想象的，除了在极端财务危机中作为一种防御措施。”（p.70）鉴于外部融资需要，管理者很少想到发行股票：尽管很少有公司会在排除出售普通股的情况下能够走的很远，在过去20年的销售经历中大部分没有过这样的销售，并且在可预见的未来也没有预测到一例。非常高的市盈率在近年来尤为显著，几个财务人员表示，他们清楚的知道这是一个销售普通股的非常好的时机，但是仍坚持不这么做。当然，如果我们需要用来解释一切时啄序假说很快就被否定。有很多发行股票的例子，在他们能发行投资级债券时。但是，当一个看起来是整体时，对内部融资和债务的严重依赖是显而易见的。1973-1982，所有非金融公司，资本支出的62%，包括存货和其他流动资产，来自于内部产生的现金。需要外部融资的大部分来源于借款。新股发行金额从来没超过外部融资的6%。看了这些统计数字的现代金融的任何人都会发现啄序理论的想法是完全可行的，至