导航电子地图领域本土领军者

新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1of12渤海证券研究所计算机——软件勤.观天下[Table_Grade]预计发行价：20.4202010.04.28关键数据预计发行价20.42首日上市价28申购收益率37.12%一年目标价26询价区间18.71~22.12股本数据A股发行股数5,600万股发行后总股本40,002万股[Table_Title]四维图新(002405)导航电子地图领域本土领军者――四维图新新股定价报告崔健CFA86-22-28451618[e-mail]核心观点：预计IPO项目压制未来2年成长性[Table_Summary]投资要点：导航电子地图领域本土领军者四维图新前身是成立于2002年12月3日的北京四维图新导航信息技术有限公司，成立以来公司一直专注于导航电子地图的研发、生产、销售和服务。公司是国内首家获得导航电子地图制作资质的企业，在国内率先从事导航电子地图商业化开发，在中国市场投放了第一款符合国际汽车工业质量标准的导航电子地图产品。专注于导航电子地图开发并向下游拓展在导航电子地图领域，公司主要专注于导航电子地图的开发，将开发出的电子地图销售给下游的车载导航、消费电子导航等电子产品制造或汽车制造企业，收费的模式采取销售许可权的方式，每台终端设备收取一定的费用。公司通过收购世纪高通进入下游的动态信息服务领域，该业务仍处于拓展阶段，目前尚无盈利。市场地位稳固据全球权威研究机构Frost&Sullivan统计，公司在车载导航市场已连续七年占有率超过60%，2009年市场占有率为69.3%；2009前三季度公司在GPS手机地图市场占有率达到68.64%、在PND地图市场占有率为18.73%。行业需求仍有很大增长空间公司预计2009年我国导航电子地图市场规模为8.3亿元，到2013年将达到26.8亿元，年均复合增长率达33.9%。预计IPO项目压制未来2年成长性预计2010~2012年，公司将分别实现营业收入5.81、7.86和11.79亿元，同比分别增长35.65%、35.34%和49.96%；分别实现归属于母公司净利润1.67、2.18和3.43亿元，同比分别增长22.5%、30.9%和57.1%，按照发行后股本计算，对应每股收益分别为0.42、0.55和0.86元/股。询价建议最近半年以来，中小板发行全面摊薄平均静态市盈率为41.66倍，市盈率区间为22.02~66.07倍，其中软件类平均40.88倍，我们认为在当前的市场环境下，考虑到公司的市场地位和行业发展前景，公司合理的发行市盈率区间为55~65倍之间，对应价格为18.71~22.12元/股。目前软件板块2010年平均动态市盈率为45.38倍，纯软件公司享有一定溢价，公司上市后合理价值中枢为26元，相对于一级市场有一定的收益，建议申购。财务摘要（百万元）200820092010E2011E2012E主营收入3264285817861,179(+/-)%76%31%36%35%50%经营利润（EBIT）97132164207329(+/-)%41%36%24%26%59%净利润122136167218343(+/-)%50%12%22%31%57%每股净收益（元）0.350.400.420.550.86新股定价报告告新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of121．公司简介1.1导航电子地图领域本土领军者四维图新前身是成立于2002年12月3日的北京四维图新导航信息技术有限公司，成立以来公司一直专注于导航电子地图的研发、生产、销售和服务。公司是国内首家获得导航电子地图制作资质的企业，在国内率先从事导航电子地图商业化开发，在中国市场投放了第一款符合国际汽车工业质量标准的导航电子地图产品。目前，公司已拥有世界先进的导航电子地图制作技术，建成了覆盖全国的导航电子地图数据库，以及全国最大规模的导航电子地图生产和更新网络体系。公司已拥有先进的导航电子地图制作技术，是中国第一家、世界第六家全面掌握开发高端导航电子地图的企业，是中国第一家、全球第三家在导航电子地图生产全过程领域通过国际汽车工业质量管理体系TS16949认证的地图企业。1.2实际控制人为中国航天科技集团公司拟发行5600万股，发行后总股本为4亿股。发行后公司实际控制人中国航天科技集团公司、控股股东是中国四维测绘技术总公司，从持股比重来看国有法人股东仅具备相对控股地位，个人股东或个人通过法人股东持有公司的股权比例更大。表1发行后股本情况公司名称持股数持股比例中国四维测绘技术总公司94,323,99523.57%上海明海商务咨询有限公司56,762,08114.18%四维航空遥感有限公司31,428,5057.85%上海赛众投资有限公司29,009,6047.25%广州新维投资咨询有限公司29,009,6047.25%北京商络数据系统有限责任公司24,190,3896.04%胡戈新、孙玉国等29名自然人股东73,905,40118.47%全国社会保障基金理事会5,600,0001.40%本次发行股本56,000,00013.99%合计400,229,579100.00%资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理1.3专注于导航电子地图开发并向下游拓展在导航电子地图领域，公司主要专注于导航电子地图的开发，将开发出的电子地图销售给下游的车载导航、消费电子导航等电子产品制造或汽车制造企业，收费的模式采取销售许可权的方式，每台终端设备收取一定的费用。公司通过收购世纪高通进入下游的动态信息服务领域，该业务仍处于拓新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12展阶段，目前尚无盈利。图1导航电子地图产业链资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理2.业务专一做精做专2.1业务专一处于寡头垄断地位2.1.1市场地位稳固公司主要从事导航电子地图产品的研发、生产、销售和服务，产品主要应用于三大领域：车载导航、消费电子导航和电子地图服务；其中，电子地图服务包括基于移动通信技术的位置服务、互联网地图服务以及动态交通信息服务。公司2009年夏季版导航电子地图产品已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，道路里程达213万公里，在国内首家突破200万公里；包含208个类别、690万个POI信息；覆盖了全国2297个县、市中的2218个县、市，实现了全国范围内省道等级以上道路的百分之百无缝覆盖、沿海和发达地区县级和乡级以上道路的百分之百无缝覆盖，是目前全国最高质量、信息量最丰富的导航电子地图产品。在产品更新上，公司产品实现了重点城市和地区一年更新2～4次，其他地区年平均更新1次的产业化数据生产能力，在国内处于领先水平。目前国家测绘局已先后审批了11家单位获得该项资质，其中有6家已推出了自有品牌的导航电子地图产品。据全球权威研究机构Frost&Sullivan统计，公司在车载导航市场已连续七年占有率超过60%，2009年市场占有率为69.3%；2009前三季度公司在GPS手机地图市场占有率达到68.64%、在PND地图市场占有率为18.73%。目前每天通过LBS和互联网地图服务使用公司地图产品的点击量达9100万次。从市场占有率看，四维图新和高德基本占据了车载导航领域97%左右的市场份额，公司寡头垄断的地位，其他厂商未来生存的空间很小。公司子公司世纪高通是目前国内唯一推出商新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12业化运营服务的公司，已在Mio的C320t导航产品上实现商业化应用。2009年，公司实现营业收入4.28亿元，同比增长31.48%，其中导航电子地图业务占总营业收入的92.96%。在车载导航产品领域公司的主要客户是丰田、本田、通用和大众等汽车制造商及其车载导航设备供应商，在消费电子产品领域的主要客户主要是全球12家主流消费电子导航设备厂商（包括Nokia等前4位的手机生产厂商和Garmin等前3位的PND设备生产厂商）；电子地图服务领域包括上千家门户和专业网站。图22009年公司营业收入构成资料来源：公司公告、渤海证券研究所整理2.1.2行业需求仍有很大增长空间公司业务进入了电子地图主要应用的三大领域，从细分市场看，目前我国车载导航市场处于快速增长阶段，消费电子导航市场处于爆发期，基于移动通信技术的LBS服务、互联网地图服务、动态交通信息服务市场则处于市场导入期。车载导航2009年我国汽车销量为1364.5万辆，同比增长46.15％，截至2009年底，我国汽车保有量已达7619.31万辆，同比增长17.81%。据Frost&Sullivan的统计，2008年我国导航车销售量达34.65万辆，同比增长25.1%，但是新车装配率仍然只有3.7%，保有车辆装配率不足2%；而2007年日本新车装配率就已经达到79%，西欧13%，北美10.2%，相比之下我国的市场需求有很大的提升空间。公司预计到2013年，国内汽车车载导航系统销售量将达到132万台，较2009年增长近2倍，年均复合增长率将达到30.15%。公司在前端车载导航的市场上具有绝对的霸主地位，但是在保有车辆的改装车载导航市场上，公司的市场开拓投入力度不够，被瑞图万方和凯立德取得了压倒性的优势，据水木清华统计两者2009年在改装市场上的市场占有率分别达到52.45%和39.86%。我们认为改装车市场竞争并不规范，准入条件缺乏，而且价格敏感度高，因此被其他后来者做为了主要的市场切入点，单该领域市场保有量有限且面临着PND和手机GPS导航的竞争，因此我们认为这些竞争者对公司的威胁并不大。新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12图3全国汽车销售量持续增长资料来源：公司公告、中国汽车工业协会图4前装车载导航车销售量渗透率不断提升资料来源：公司公告、Frost&Sullivan消费电子导航图5我国PND市场正处于高速成长期数据来源：In-Stat消费电子导航设备包括PND和GPS手机两大类，其中PND市场竞争尤为激烈，据In-Stat统计，2005年中国PND市场整体销量为15万台，2008年则达到了107.8万台，近四年的年均复合增长率达到了93%，山寨版和中小品牌很多，由于销售者价格敏感性高，电子地图盗版占有率高，但随着各正版厂商反盗版技术的改进，未来盗版地图的生存空间将不断减小。新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12图6国内PND市场竞争激烈数据来源：公司公告、In-Stat公司预计2009~2013年，中国PND市场年均复合增长率将达到17.72%，到2013年，中国PND市场总体规模将达到265万台。图7PND市场规模将进入平稳增长资料来源：公司预测据In-Stat的统计，2006年中国GPS手机销售量为20万部，2007年达到127万部，而2008年则飞速增长到340万部，GPS手机所占比在2.3%左右，未来仍将处于爆发式增长时期。公司预计GPS手机在未来五年将处于高速发展时期，到2013年，中国GPS手机市场总体规模将达到1400万部，2009-2013年年均复合增长率将达到32.81%。图8我国GPS手机市场规模仍将加速发展资料来源：公司预测新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12电子地图服务电子地图服务市场包括基于移动通信技术的LBS服务、互联网地图服务和动态交通信息服务。基于移动通信技术的LBS服务市场目前还处于导入期。根据公司对相关资料整理后估计，2008年我国LBS服务市场规模约为1.36亿元；截至2008年底我国共有6.41亿手机用户，其中LBS服务的活跃用户人数占总体用户数量的比例还不足1%，市场潜力尚未充分发掘。公司预计到2013年，我国基于移动通信技术的LBS服务市场总收入将达到13.2亿元左右的规模，2009-2013年年均复合增长率高达56.15%。图92009-2013年中国LBS市场规模数据来源：公司预测据iResearch的统计，2008年中国互联网地图服务市场规模达3亿元。公司预计，到2013年中国互联网地图服务市场规模将超