中国船舶案例分析

昔日股市王者遭遇ST帽子戏法或再续？——ST船舶案例分析姜金生：20151016206吴敏：20151016209陈小彤：20151016179淡新宇：20151016180李博豪：2013516242王丽鹏：20151016192小组成员前言犹记得在2007年的大牛市中，中国船舶曾经以99.67元超越贵州茅台的95元，成为两市第一高价股，并在此后飙到高达300元/股，在当时成为当之无愧的两市第一股。不过随后的中国船舶表现简直就是灾难，一路下挫。2017年，对于全球船舶行业来说，是回升年，不过中国船舶去年业绩并未回暖，2017年亏损达23亿元。并且因连续两年亏损，4月22日下午公司发布公告称，中国船舶股票自4月24日起将被实行“退市风险警示”处理，股票简称由“中国船舶”变更为“*ST船舶”。前言中国船舶最近几年的合并利润表一直都在连年大额亏损，2013-2016年四年间，中国船舶合并利润表的净利润分别亏损218万元、4036万元、2.34亿元、30.22亿元，今年不出意外的话，将再度亏损30亿元以上。但奇怪的是，尽管合并利润表上的净利润连续四年亏损，但过去四年间，中国船舶从未被ST过。中国船舶昨日晚间发布了一纸震惊投资者的公告，宣布将计提2017年共25.74亿元的巨额资产减值准备，一次就突然计提25.74亿元的资产减值准备，其动作之大，在整个A股市场都十分罕见。前言让人不禁心生疑惑，是什么原因导致一个曾经昔日股市王者落得如此下场？大国重器、泱泱国企连续四年亏损从未被ST到底隐藏着什么样的资本运作？如今遭遇退市警告仍巨额计提资产减值损失异乎寻常动作背后又隐藏着怎样的真相？2018年能否成功脱帽浴火重生？本文从市场趋势入手，分别从现象、结果、原因等方面对ST船舶进行深入分析，解密ST船舶财务迷局。一、产能过剩、行业惨淡，覆巢之下无完卵？目前，全球经济发展面临的不确定性因素增多，全球经济利益格局调整引发的矛盾将陆续显现。国际造船市场有效需求不足的局面短期内难以改观，主要造船国家间的竞争将更加激烈，新的造船规则、规范将频繁出台并实施，安全节能环保技术和信息技术的发展要求将更为迫切，劳动力成本不断上升，战略性资源优势在逐渐下降，人民币的不断升值也将逐渐挤压我国船舶工业的利润。主要依靠投资拉动和低成本扩张的增长方式将难以为继。（一）行业近况及分析1.全球经济风云变幻，船舶行业迎来新挑战。2000-2014年全球造船业完工量发展趋势据前瞻产业研究院《中国船舶制造行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》显示，中国已经成为全球重要的造船中心之一。2010年，中国已成为世界第一造船大国，造船吨位多年来位居全球第一，但造船大国并非造船强国，经济寒冬倒逼船企主动改革创新，以适应市场。2015年，我国造船业在航运市场的一片唱衰中进行了大洗牌，2016年，航运业笼罩在一片雾霾之下，与此同时，造船企业也陷入经营困境——多家造船企业申请破产重组，五洲船舶破产倒闭更是近十年来国内第一家国有船厂倒闭。2.中国船舶份额提升，内部洗牌经营困境。船舶市场是个国际市场，中国造船业不景气的现象如此突出，其大背景是中国造船业已经占据了全球市场三分之一强的份额“国内”船舶制造业形势好不好，跟“国内”的需求关系不大（尤其是民船）。前几年，资本大量涌入造船业、全球造船业产能大扩张（其中自然也包括中国的“国有”和民营造船企业的高速扩张），很多原本跟航运没什么关系的企业也买船当投资，银行贷款容易，类比炒房地产市场，泡沫现象越来愈烈。以致遇上金融危机，泡沫破灭，而航运企业本身也因经济形势不行而利润降低缺乏动力更新船舶，于是产能过剩降临在造船业上，国内自然也不可能独善其身。而且当前中国造船业而且造船业超过60%的产能集中于散货船等低附加值船舶，结构性产能过剩突出。因此，加速行业洗牌、淘汰落后产能成为化解船舶行业难题必不可少的一环。3.增长过快产能过剩，行业升级势在必行。（二）ST船舶基本情况及亏损分析.ST船舶基本情况中国船舶重工集团公司（简称中船重工，CSIC）成立于1999年7月1日，是由原中国船舶工业总公司部分企事业单位重组成立的特大型国有企业，是国家授权投资的机构和资产经营主体，主要从事海军装备、民用船舶及配套、非船舶装备的研发生产，是中国船舶行业唯一一家世界500强企业，现有总资产4127亿元，员工15万人。同时，中国船舶是我国民船产业龙头单位。作为中船工业集团核心民品主业上市公司，旗下整合了中船工业集团大型造船、修船、海洋工程、动力及机电设备等业务板块，在造修船、低速柴油机等方面具有明显的规模优势。并且公司作为控股型上市平台，下属三家重量级子公司：外高桥造船是我国民船第一造船厂；中船澄西是我国船舶修理及灵便型散货船建造的第一梯队；沪东重机是我国船用低速机制造行业的领导者，在船用低速柴油机全球市场占有率达到22%，稳居世界第二。ST船舶所处造船业，2008年金融危机以来逐步进入深度调整阶段。受此影响，公司在2016/2017年大幅亏损。全球民船海工市场对公司业绩影响巨大，近年来低迷市场导致公司经营业绩大幅下滑。2016年公司实现营收214.6亿元，同比下降22.7%；实现归母净利-26.1亿元，发生巨大亏损的原因在于2016年公司计提大额存货跌价准备37.2亿元。2017年，公司实现归母净利润-22亿元到-25亿元，发生巨大亏损原因在于2017年公司对部分船舶海工建造合同计提大额减值损失。2.ST船舶盈利情况分析亏损原因主要有：海工市场低迷、船舶价格仍处低位；计提大额减值损失；报告期内美元较大幅度贬值导致汇兑损失增加，其中两个宏观风险是主要原因，计提大额资产减值损失是直接影响。在海工市场的挫败逼促下，加之融资等动机，ST船舶采用了以下一系列管理手段进行盈余管理，以摆脱被终止上市的厄运。二、盈余管理神秘操作多管齐下力摘帽（一）脱帽路之资产重组1.资产重组与盈余管理介绍目前我国的资本市场尚不完善，各种机制建设也不健全。对上市公司采取发审制以控制上市公司的质量，这样可以保证公司在上市过程中的质量而不能保证其在上市后的质量，同时这样的制度又限制了上市公司的数量，使得上市公司成为稀缺资源，即使因为经营问题面临退市时也会成为重要的壳资源，成为众多希望买壳上市的公司进行债务重组的对象。而同时，退市机制也没有真正起作用使得不合格公司退出市场，许多暂停上市公司利用提交回复上市申请补充材料无限期的这一漏洞，成功找到重组方，从而恢复上市。正是因为上市公司的稀缺，以及退市机制的不完善，使得上市公司的控股股东在上市公司业绩不佳时有很强烈的动机进行盈余管理，粉饰美化上市公司财务报表，进而保住壳资源，保住集团公司的融资平台。2.ST船舶资产重组手段分析今年1月26日，中国船舶公告，拟引入华融瑞通、新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒8名投资者以债权或现金的方式对外高桥造船和中船澄西增资，合计增资金额为54亿元。根据中国船舶的债转股方案，华融瑞通以外高桥造船和中船澄西两家公司及其附属子公司的金融机构贷款债权向该两家公司增资，增资金额合计15亿元，新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒等7名投资者分别以现金对上述两家公司进行增资，增资金额合计39亿元。外高桥造船和中船澄西所获现金增资用于偿还债务。2.ST船舶资产重组手段分析2月26日晚间，中国船舶发布作价54亿元的股权收购方案。其中，中国船舶拟以每股21.98元的价格发行股份，收购华融瑞通、新华保险、结构调整基金等八名投资者，合计持有的上海外高桥造船有限公司(下称外高桥造船)36.27%股权和中船澄西船舶修造有限公司(下称中船澄西)12.09%股权。交易作价54亿元。交易完成后，外高桥造船将成为中国船舶的全资子公司，中国船舶对中船澄西的持股比例将进一步提高。根据预案，以2018年2月28日为预估基准日，外高桥造船100%权益账面净资产为91.55亿元，预估值为131.65亿元，预估增值40.09亿元，增值率为43.79%;中船澄西100%权益账面净资产为43.27亿元，预估值为51.70亿元，预估增值8.44亿元，增值率为19.50%。经公司与交易对方协商，外高桥造船36.27%股权暂按47.75亿元作价，中船澄西12.09%股权暂按6.25亿元作价，综上，本次重组标的资产的作价初步预计为54亿元。2.ST船舶资产重组手段分析在业绩压力下，通过运作实现业绩反转的动力大增，而对于央企来说，由于天生的金融资源禀赋，债转股无疑成为“去杠杆”的最好捷径之一，于是便开启了资本运作之路。中国船舶与此前中国铝业的玩法几乎完全相同，先是“转债股”，而后“股换股”，最终实现旗下资产的“二进宫”。负债率降低是债转股的直接成效。中国船舶合并口径资产负债率预计由69.36%降低至59.37%。值得注意的是，2016年和2017年，外高桥造船分别亏损27.3亿元和25.10亿元，是中国船舶最大的资产“负担”。本次重组如果顺利，相信将为中国船舶2018年保壳成功埋下伏笔。根据谨慎性原则，公司应通过计提资产减值准备等方式，来确保相关资产的真实性和可靠性。依据会计准则和会计制度的有关规定，所有股份有限公司均应提取坏账准备，存货跌价准备，短期投资减值准备，长期投资减值准备，固定资产减值准备，无形资产减值准备等八项。由于减值准备属于会计的范畴，其计提方法和比例在一定程度上由上市公司自行确定，带有很强的主观性，为上市公司进行盈余管理留下了空间。公司可在业绩良好是多计提准备，在业绩不佳时少计提准备，以调节利润。（二）脱帽路之巨额提取资产减值准备1.计提产减值与盈余管理介绍（二）脱帽路之巨额提取资产减值准备2.ST船舶计提大额资产减值手段分析2017年年初，中国船舶曾宣布超过37亿元的2016年计大额资产减值准备，而在今年1月26日，ST船舶宣布将计提2017年共25.74亿元的巨额资产减值准备。计提如此大额的资产减值准备，直接造成2017年加大亏损至23亿。（二）脱帽路之巨额提取资产减值准备2.ST船舶计提大额资产减值手段分析ST船舶主要在面临重亏和微利时，运用资产减值准备进行盈余操纵：在第一种情况下，其为避免连续几年亏损，往往在报告亏损年度将亏损做大，以便“轻装上阵”，有利于在以后年度扭亏为盈。因而一旦报亏，就要“一次亏个够”，表现为重亏。而计提资产减值准备无疑成为可行的操作方案，在重亏当年大量计提减值准备，加大当年度亏损额，为以后年度扭亏提前作好“埋伏”。尽管这些资产减值有些可能确实存在，中船在以前年度为了不出现亏损，没有计提或没有足够地计提减值准备，而在2017年度足额地全部计提，因此，这些资产减值准备就其量而言是合理的，但计提时间不对，形成不合理的跨期盈余管理。值得注意的是，有些资产减值程度可能根本没有计提的这么严重，完全是为了以后年度冲回增加利润，或通过资产置换冲回扭亏作准备；在第二种情况下，为了逃避陷入困境，通过调节利润，使亏损变成微利。由于中船在亏损时的亏损额不是特别大，利用资产减值准备来调节利润的操作性就很强。（三）脱帽路之剥离亏损2017年下半年以来，公司采取积极措施及时处置亏损业务及亏损子公司。公司子公司上海外高桥造船有限公司将手持的7座自升式钻井平台及4艘平台供应船转让给天津中船建信海工投资管理有限公司，合同金额总计74.836亿元；同时中国船舶集团在2月对旗下持续亏损资产江南长兴重工的36%股权进行了出售，江南长兴重工终于“回归”江南造船集团，而外高桥造船也失去了这个全球集装箱船建造基地和液化石油气体船建造中心，ST船舶拟通过效剥离亏损出血点，进一步改善其未来经营业绩。（三）脱帽路之剥离亏损目前，长兴重工股权由中国宝武钢铁集团有限公司、江南造船及外高桥造船分别持有35%、29%、36%。2016年和2017年前十个月，长兴重工分别亏损4.42亿元和1.88亿元。本次交易后，长兴重工将不再是中国船舶下属公司，不纳入公司合并范围，避免了其持续亏损对公司带来的不利影响。若按评估值进行交易，预计