事件研究方法与市场有效假说

研究探索30《统计科学与实践》2011年9期DOI：10.3969/j.issn.1674-8905.2011.09.010单位根：若命题不成立，我们可以推断随机游走假设也不成立，即我国股票市场不是弱式有效的；若命题成立，则说明随机游走假设成立，即我国股票市场达到弱式有效。本文选择了上证A股1999年3月4日-2011年4月14日的日收益率历史数据进行检验，样本量为2932个。按年为时间窗口，上证A股日收益率的单位根检验结果（表1）。表12001－2011年上证A股日收益率的单位根检验结果资料来源：根据相关资料运用eviews统计软件计算得到。采用上证指数对数序列进行年度ADF检验，研究发现，无论采取不带漂移项的随机游走或是带漂移项的随机游走，还是既带漂移项又带确定性趋势的随机游走，或是改变滞后期的设定，都不影响研究结论的一致性。在此，列示了带漂移项的随机游走及滞后2期的检验结果，无论是在1%、5%还是10%的水平上，ADF值均大于临界值，接受存在单位根的原假设，即上证指数对数序列为非平稳过程；同时，一阶差分序列的ADF值均小于临界1.样本数据的选择。2.弱式有效性实证检验结果。资本市场有效性（或称资本市场效率，EMH）理论是资本市场研究的基础性理论。资本资源有效配置的关键，主要在于资本资源价格能否准确地反映其稀缺程度。因为在一个价格扭曲的市场中，资本往往不能配置到具有更高效率的企业中去。如果资本资源配置是有效的，那么各种金融产品的价格就应当正确反映其内在投资价值，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这样的资本资源配置必然是低效率的。资本资源配置的低效率也必然导致其他经济资源在全社会配置的低效率。EugeneFama（1965）指出如果股票价格能充分反映可得的信息，则该资本市场是有效的，并将有效市场分为三种类型:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场是指任何投资者无法利用过去股票价格所包含的信息获得超额利润，当前价格己经充分反映了历史可获得信息，股票价格或收益的前、后期之间不存在相关性。半强式有效市场是指任何投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。强式有效市场是指任何投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。这三种有效市场是递进的关系，后种有效市场都包含了前种有效市场的内容。本文采用具有一般意义的检验鞅假定的方法——单位根检验。如果单位根检验表明至少存在一个单位根，则随机游走过程是非平稳的，非平稳过程是随机游走过程的必要条件。运用单位根检验，可以检测时间序列数据的生成过程是否存在且只有一个一、我国股票市场弱式有效性检验明　隆（南京航空航天大学经济与管理学院，江苏　南京　211100）摘要：资本市场的有效性不仅反映了证券市场的运行效率，而且直接关系到股票投资者的切身利益。依据EugeneFama对股票市场的定义，对上证A股市场的有效性进行检验。首先采用单位根检验的方法对上证A股进行弱式有效检验，然后应用事件研究方法进行半强式有效检验，最后运用向量自回归方法对中国股票市场信息效率的特征进行分析。最终得出结论：我国股票市场已经基本达到弱式有效，但尚未达到半强式效率；其目前未能有效发挥资源优化配置功能等。关键词：市场有效性；事件研究法；向量自回归中国资本市场有效性实证研究——以上证A股为例研究探索31《统计科学与实践》2011年9期异常收益不应该存在。根据这一理论，在新的股改信息公布前后，半强式有效市场的AR和CAR的变动规律如图2、图3所示。图2　半强式有效市场AR的变动规律图3　半强式有效市场CAR的变动规律因为在非流通股解禁改革初期，投资者往往对新事物还缺乏足够了解，所以投资者对股票的需求可能会有很大波动。所以本文选择了限售股解禁日，从2006年6月到2007年3月之间在上海证券交易所上市的188家上市公司股票进行分析。在此期间，中国股票市场的运行相对稳定。事件窗口定义为解禁日的[-5，20]区间内的交易日。为了保证结果的可靠性，用解禁日的[-6，206]区间内的交易日作为预估窗口，本文根据上述方法估计了非流通股解禁日前后的异常收益率。结果如图4、图5所示。图4　平均异常收益率图5　累计异常收益率结果显示，在非流通股解禁日之前的连续四个交易日，出现了显著的负的异常收益率。负的异常收益率在第-3、-2这两个交值，拒绝存在单位根的假设，因而一阶差分序列是平稳的，所以我国股票市场已基本达到弱式有效。如何判断股票市场具有半强式有效性，西方学术界提出多种方法，其中以Fama，Fisher，Jensen和Roll提出的“事件研究法”最为广泛。这种方法以影响股票市场某种股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究围绕这一事件前后该种股票价格的变化情况，来检验股票市场是否具有半强式有效性。中国股权分置改革完成公司的非流通股解禁的信息在股权分置改革说明书中已经公布，因而非流通股解禁，实现流通这一事件本身不会带来任何新的信息。通过研究非流通股上市对股票价格行为造成的冲击可以检验我国股票平均收益率与异常收益率各自的形状，进而分析我国股票市场是否达到半强式有效。事件研究首先要确定事件分析的预估窗口、事件窗口和事件后窗口（图1）。图1　事件分析窗口图示T1-T2之间的时间即为预估窗口，T2-T3之间的时间为事件窗口，T3-T4之间的时间为事件后窗口。通常认为，待考察的受冲击变量是一系列解释变量的函数。从预估窗口到事件窗口以至事件后窗口这段时间内，经济结构不会发生巨大改变。从而可以通过预估窗口估计出被冲击变量和解释变量之间的函数关系。通过此函数关系，利用事件窗口期间解释变量的数据可以估计出没有事件发生时被冲击变量的预期值。将此预期值与事件窗口的实际数值进行比较，即可得出事件对被解释变量的影响。根据资本资产定价模型，单支股票i的收益与市场收益间存在如下关系：　　　　　　　这里　为股票i在时期t的收益，　为市场指数收益，　是随机扰动项，　　为待估参数。在预估窗口中可以估计的数值，然后以此计算事件窗口和事件后的预期值。异常收益率的计算方法：　　　　　　　　，通常来说，为了使实证的结果具有统计意义，需要考察某一事件对一批公司的平均影响，因而需要计算平均异常收益率：记平均异常收益率方差为：则可以构建t统计量对　　　的显著性进行检验：同时，为了衡量事件对经济变量的累积冲击，需要把异常收益率连续加总，计算累积异常收益率：根据上面方法，可以分析平均异常收益率（AR）和累积异常收益率（CAR）在信息公开发布时间t=0前后的变动态势。如果市场具有半强式有效性，即有关股改信息能及时、均匀、公开地分布于投资者中，投资者应该能在同时获得等量等质的信息，并做出理性决策，股价也能及时做出相应调整。因此，在新的信息公布后，二、我国股票市场半强式有效性检验——股权分置改革完成公司的非流通股解禁研究探索32《统计科学与实践》2011年9期表4　利率与股票价格的VAR回归结果从表4所得结果可以看出，滞后一期的利率变化对股票价格的冲击为正，而滞后两期的利率变化对股票价格的冲击为负，并且都在一定程度上显著。由此可知，利率变化的影响是逐步反映到股票价格中去的，并且反映过程并不是一个连续平滑的过程。从股票价格对利率的脉冲反应上可以进一步看到，股票价格对利率变化的反应过程（表5）。表5　利率对股票价格的脉冲反应表5显示，当股票收益受到利率的冲击时，会出现反转的变化。在冲击之后的临近交易日内，利率提高可能会导致股票价格的一个短暂上升，然后下降。这表明股票价格会对利率的反应过度。但是利率调整以后，因为其具有相对稳定的特征，从而过度反应之后，股票价格会较为迅速调整到新的均衡位置。通过上述对以上证A股抽样企业为例的实证研究，本文得出结论：我国股票市场已经基本达到弱式有效，但尚未达到半强式效率。股票市场的价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应仍然滞后。目前，我国的股票市场还未能有效地发挥资源优化配置的功能，在股票市场中的资本资源价格并不能较为精确地反映其市场稀缺程度。（责任编辑：张巧燕）四、研究结论易日最为显著。这表明，非流通股解禁会对市场价格产生一定冲击。由于投资者具有一定而非完全的理性预期特征，并且在解禁日之前，市场普遍预期非流通股股东将会减持股票以求变现，所以在解禁日之前，股价就会对解禁股的冲击做出一定反应。从异常收益率的计算结果可以看出，在解禁日当天和之后，异常收益率出现了反转的特征。而解禁日之后的第一个交易日正的异常收益率尤为显著，并且累积异常收益率在解禁日之后出现了连续增加的情形。由于上面已经对半强式有效的证券市场有详细描述，同时也给出了在半强式有效市场累积异常收益率（CAR）的走势。因此，我们通过比较上证A股市场平均异常收益率实际运行图（图4）和理论的平均异常收益率（AR）的走势、累积异常收益率实际运行（图5）与理论的半强式有效市场所应遵循的CAR图（图3）时，可以清楚地发现，实际数据得出的CAR运行图与理论上半强式有效的图相差甚远。因此，尚不能说明我国股票市场已经达到半强式有效。因为投资者很难判断中央银行调整利率水平的时机，加息预期或者减息预期与现实之间往往有较大的时间差。因而我们可以直接使用真实利率的数据作为未预期到的利率水平来考察利率水平对股票价格的冲击。如果股票市场是半强式有效的，那么未预期到的利率调整影响将会一次性完成地反应到股票价格中去。本文采用月度数据进行估计。利率数据采用真实利率（计算方法为名义利率-通货膨胀率）。名义利率数据来自中国人民银行网站，采用的是一年期存款基准利率，通货膨胀率用CPI替代。（其中ZSLL表示真实利率、YJCFLL表示一阶差分真实利率、SZZSSY表示上证指数收益率）首先，需要对真实利率的稳定性进行检验，以排除单位根的存在。检验方法为ADF检验。检验结果如表2所示。可以看出，真实利率水平是一个存在单位根过程的时间序列，而其一阶差分是稳定的。表2　ADF检验股票价格对利率冲击的反应，我们将利用向量自回归方法研究。首先对真实利率（名义利率-通货膨胀率）上证综合指数收益率进行协整检验（表3）。表3　协整检验从表3可以看出，真实利率和上证综合指数收益率数据之间存在着协整关系。我们用真实利率一阶差分的数据进行回归分析，估计结果如表4所示。三、我国股票市场半强式有效性检验——股票价格对利率调整政策的反应