公司财务理论

公司财务理论(美)威廉·L.麦金森著刘明辉主译序言•财务学的主要成就–财务学是现代最年轻的学科之一（诞生于1958年之后），但它已经为我们用经济的观点来理解世界做出了巨大贡献。–财务学在30年来的主要成就：•创立了信息有效资本市场的概念；•解释了期权定价及其衍生工具；•描述了现代公司管理理论；•提示了在无摩擦市场条件下如何评价公司债权证券及权益证券；•对投资风险进行量化；•根据人们行为的可预测性从经济上解释普遍存在的代理关系。•课程特色与目标–全面评述公司财务领域的核心理论，并综合了关键性的实证和理论文章，分析这些理论是否得到实证研究的支持。–通过本课程的学习可以全面了解公司财务理论的发展过程和现状，为解决企业实际问题以及为财务学的进一步研究奠定理论基础。•虽然现代财务理论很大程度上是从英美两国发展起来的，但其基本原理却适用于任何市场经济国家，在当前出现全球真正一体化金融市场的情况下更是如此。•内容结构–第一章财务理论概述–第二章现代公司管理理论–第三章资产定价理论与市场效率理论–第四章债券与股票的评价–第五章期权估价–第六章资本预算与投资决策–第七章资本结构理论–第八章股利政策–第九章金融市场第一章财务理论概述•本章按照年代顺序叙述现代公司财务理论的核心原理，按照文献顺序揭示它们的发展和完善过程。–§1现代财务理论的基本框架–§2现代财务理论的运用•现代财务理论的基本假设–完美资本市场（perfectcapitalmarkets）假设：•市场中有众多充分了解信息的交易者，他们不能左右市场价格；•市场无“摩擦”，如税收、手续费、获取信息及其他交易的成本；•市场参与者的相同预期（对有关资产未来价值、利息率及其他相关经济因素的认识）；•存在完全竞争的产品市场和要素市场，并始终保持均衡；•所有潜在的买者和卖者可以无成本并快速地进入市场。–理论研究人员先假定存在完美资本市场，是因为只有在理想情况下才能推导出基本的结论。§1现代财务理论基本框架•现代财务理论发展的12个里程碑•这些基本理论随着理论研究的深化和实践的进一步反馈，将来还要被修正和更新，但它们绝对不会被完全否定或过时。1.1储蓄和投资1.2投资组合理论1.3资本结构理论1.4股利政策1.5资本资产定价模型1.6期权定价理论1.7代理理论1.8信号理论1.9现代公司控制论1.10金融中介理论1.11有效资本市场理论1.12市场微观结构理论1.1完美资本市场下的储蓄和投资•欧文·费雪（IrvingFisher，1930）–基本原理——资本市场能使储蓄人和借款人的效用增加•资本市场通过提供一种低成本的方式，提高拥有剩余财富的经济代理人（储蓄人）和拥有投资机会但超出自身财力的代理人（借款人）的经济福利。原因是，与自行寻找借款人相比，储蓄人通过将资金借给资本市场能获得更高的收益，借款人也无须花费搜寻成本就能得到低息的借款。这使整个经济中的储蓄和投资额比没有资本市场时要大得多，同时还显著提高了许多经济代理人的效用。–基本原理的延伸——投资和筹资决策的分离•依据费雪原理，资本市场产生了一个单一的利率，使借贷双方在进行消费和投资决策时都可以以此为依据，这使投资和筹资决策相互分离。拥有良好投资机会的借款人在决策时，只要求其投资回报率高于市场利率，而无需考虑个别储蓄人的具体消费偏好；储蓄人也无须考虑借款人所做投资的具体情况，只要借款人的投资收益能补偿其风险，储蓄人就能通过资本市场投资任何项目，或者做出任何跨期的消费决策。•投资决策与筹资决策的分离使得企业的所有权与经营权相互分离，大型的现代化公司才得以出现。–费雪理论的修正与发展•在后来，一些研究人员对费雪原理进行了修正，并作为投资和筹资决策的有效的分析工具，这就是至今广范运用的贴现现金流量法。可以说，没有该方法就没有现代财务管理。1.2投资组合理论•哈理·马科维茨（HarryMarkowitz，1952）–基本原理——“不要把鸡蛋放在一个篮子里”•运用统计分析方法揭示了合理投资组合设计的核心——随着资产数量的增加，投资组合的风险将不断降低，但其期望收益是所有个别资产期望收益的加权平均值。换言之，通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。组合收益方差01020资产数量（n）2m2P–理论贡献：•最先用系统、一致的方式论证了当投资组合的资产数量不断增加时，单个资产的风险（非系统风险）对投资组合风险的影响变得微乎其微。当投资组合的资产数量增加到一定程度后，惟一的风险只剩下全部资产的风险（系统风险）。•由于没有有效的方法能够消除系统风险，投资者必须承担该风险并获得相应的投资回报。因此，投资者在进行要否将某项资产纳入其投资组合的决策时，只须考虑该资产收益与投资组合中其他资产收益间的协方差。投资者将倾向于选择那些协方差较低、最好是协方差为负的资产纳入其投资组合。即，合理投资组合的设计原则是：选择那些在一定风险水平下收益最高，或者在一定收益条件下风险水平最低的资产构建投资组合。–马科维茨理论的修正与发展：•尽管马科维茨的投资组合理论具有重要的地位，他所采用的术语和统计分析方法一直沿用至今，但它本身并没有使用也没有提出有关资本市场如何量化和确定财务风险的实证经济理论。直到1964年，当夏普（Sharp）对马科维茨投资组合理论做了两处重要修正，与林特纳（Lintner，1965）及莫森（Mossin，1966）共同提出了资本资产定价模型后，才真正解决了这一问题。1.3资本结构理论•米勒和莫迪里阿尼（Miller,Modigliani，1958、1961）–资本结构无关论——资本结构与公司总价值无关•在完美资本市场条件下，公司所拥有的资产组合的价值取决于资产所产生的经营现金流量，而与公司的资本结构（权益资本与债务资本比例）无关。•命题一：总价值不变规律，即公司的市场价值将不受资本结构的影响，在一定风险水平下，其价值由投资所产生的预计收益决定。•命题二：资本结构只能影响公司资产预计收益在不同投资者（普通股股东与债权人）之间的分配，而不会影响公司现金流量的基本价值。–M&M理论的修正与发展：•如果不考虑公司所得税、个人所得税以及破产成本等因素，该模型非常有效——尽管这些因素都改变了模型的假设条件，但从预测上来说还是有效的。到了70年代，随着代理理论和信息不对称模型的发展，学者们又对M&M基本模型进行了修正。可是直至今日，经过近五十年的深入研究和实践检验，人们仍无法就资本结构对M&M模型有什么影响这一问题做出简单而明确的解释。1.4股利政策•米勒和莫迪里阿尼–股利无关论——现金股利的支付不会影响公司的总价值•如果公司的投资政策保持不变（接受所有净现值为正的投资项目），在完美资本市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值。公司不论如何分配股利，通过发行新股都能使其价值得到补偿。•该理论建立在现金流量均衡（无剩余现金）的基础上，即现金总流入量（包括经营利润和外部筹资）恰好等于现金总流出量（包括投资支出和股利分配）。–股利无关论的发展•现实市场并非完美资本市场，公司发行新股须发生发行成本；股东收到现金股利要支付高额的个人所得税；而且市场总是将发行新股作为利空消息，发行新股公司的股价下跌。因此，从理论上讲，公司不应该支付现金股利，也不应该发行新股。然而，事实上，美国、欧洲及其他国家的公司大都在支付现金股利。尽管难以解释，在当前，普遍的观点是，这与企业的生命周期有关，即处于快速增长中的公司将保留大部分盈余，而投资机会较少的成熟型公司可能宁愿支付更高的股利。1.5资本资产定价模型•夏普（Sharp，1964）–资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）•第一次使财务学专家能够描述和量化资本市场的风险程度，并能够对之进行具体定价。这一理论连同M&M模型产生，使得财务学在资本市场和公司理财两方面都形成了完善的理论体系，真正成为一门成熟而科学的学科。该成果使夏普与马科维茨、米勒一起获得了1990年度诺贝尔经济学奖，成为最早获该奖的财务学家。–理论贡献•对系统风险做出了定义，并且具体阐述了投资者如何权衡风险和收益。–系统风险是风险资产对经济环境因素（利率、通胀率、商业周期变化等）的敏感程度。资产的系统风险越大所要求的收益率或风险溢价就越高。–风险和收益的权衡：有效的投资组合由风险资产市场投资组合（marketportfolio）和无风险资产（如国库券）组成。由无风险资产收益率（Rf）和风险资产市场投资组合（M）相连的一条斜线称为资本市场线（capitalmarketline，CML）。理性的投资者会在这条线上选择其投资组合，至于在线上的具体位置（两类资产投资比例）则取决于个人的风险偏好。而CML线的向上延伸部分则表示以无风险利率借入资金投资于风险资产的情况。–有效投资组合模型——资本市场线)()()()(PmfmfPRRRRERRE投资组合期望收益投资组合收益标准差)(PREfR)(PRM.B.D.资本市场线（CML）)(mR风险溢价)(mRE•单个资产的风险与收益–单个资产的系统风险：β系数–单个资产的期望收益：)(),(mmiiRVarRRCovifmfiRRERRE])([)(资产期望收益β系数)(iREfR1m证券市场线（SML）)(mRE风险溢价–资本资产定价模型的修正与发展：•布莱克（Black，1972）发展了该理论——不需假设存在无风险资产。•布伦南（Brennan，1970）将个人所得税考虑进去，提出了税后资本资产定价模型（arter-taxCAPM）。•默顿（Merton，1973）将单期的资本资产定价模型扩展为持续期间、跨期组合的模型，即跨期资本资产定价模型（intertemporalCAPM）。•斯蒂芬•罗斯（StephenRoss，1976、1977）提出了套利定价模型（ArbitragePricingTheory，APT）。该理论认为，某项资产的期望收益源于该资产对一项或多项系统因素的敏感性（称生产能力因素），而不是像CAPM中所描述的那样，只源于该资产对市场投资组合收益的协方差。该模型克服了CAPM许多固有的缺陷，但是它没能详细说明各影响因素所代表的经济变量。1.6有效资本市场理论•珐玛（Fama，1970）–从统计上和概念上定义了有效资本市场（afficientcapitalmarkrt）•资本市场的有效是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。在一个信息有效的市场，证券价格应当反映与公司生产、利润、管理水平及发展前景等有关的全部公开信息。•珐玛按照证券价格反映信息的完全程度，对“有效”做了三种程度的定义，即弱式效率性市场、半强式效率性市场和强式效率性市场。–理论贡献：•珐玛的有效市场假说改变了人们对于金融市场运作的看法。因为通过证券交易者之间的竞争，证券价格确实能反映所有相关信息，所以市场价格值得人们信赖。•投资者应当信任有效市场，无须担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司在计划发行新股时，也无须担心其股票价格会因新股发行而被错误地估计；政府部门的决策者可依赖金融市场，将资本投向收益最高及效果最好的公司。–有效市场理论的修正与发展•珐玛在1991年，又将相关实证研究文献分为收益可预测性测试、事件研究和内幕信息测试三类进行分析研究，提出市场效率还与投资者的理性程度和反馈信息的速度有关。1.7期权定价理论•布莱克与斯科尔斯（Black,Scholes，1973）•股票期权定价模型–提供了期权定价的简单方法。在买入和卖出期权定价时只须考虑五个可观察的变量，包括期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度以及无风险利息率。–期权定价模型的问世以及1973年芝加哥期权交易委员会（CBOE）成立后，这一模型立即被投入并经历了严格的市场检验。•期权定价模型的缺点：–模型中存在许多系统偏见，特别是在进行价内期权和价外期权定价时。–模型还假定公司股票不分派股利，如果分派股利，用该模型进行期权定价