泰康人寿保险股份有限公司

我国企业债市场发展的现状、问题与建议泰康人寿保险股份有限公司以1987年3月国务院颁布实施的《企业债券管理暂行条例》为标志，我国企业债市场走过了16年的发展历程，其发展道路可谓一波三折。在经历了1999年和2000年短暂的发行低潮后，从2001年开始，企业债市场得到了迅速发展，企业债市场正在迎来大发展的良好机遇。1）企业债的发行规模逐渐扩大。2000年企业债发行规模仅为83亿元，2001年共发行企业债147亿元，2002年企业债发行规模达325亿元，2003年前三季度共发行企业债149亿元。表1：国内金融市场融资情况2003年前三个季度2002年前三个季度2002年2001年2000年2003年前三个季度2002年前三个季度2002年2001年2000年2973416978239761655517163100100100100100贷款266871402119228125581249989.882.680.275.972.8国债224021123461259824787.512.414.415.714.4企业债149155325147830.50.91.40.90.005股票658690962125221032.24.147.612.3全年新增融资量(亿元人民币)比重（%）国内金融市场融资总量资料来源：中国人民银行统计司2）投资者结构日益广泛。在上世纪90年代，我国企业债市场还缺乏机构投资者，企业债券的投资主体以个人为主。目前我国企业债市场的机构投资者队伍得到迅速发展壮大，机构投资者已占到企业债市场投资队伍的绝大多数，包括保险公司、社保基金、农信社、券商、信托投资公司、其他企事业单位在内的各类投资机构已经构成了一个稳定的投资者队伍，这为企业债市场的大发展奠定了坚实的基础。3）发行创新日益增多。在企业债市场规模日益扩大的同时，企业债发行在定价方式、募集资金用途等方面都尝试了多种多样的创新。在债券利率设置上的创新，99三峡债券率先采用了浮动利率、云南曲靖公路建设债券采用了附选择权利率等方式；在中移动和广东核电两只债券发行时，还首次采用了市场化的“路演询价”方式；在募集资金用途方面，2001年6月中移动发行的10年期50亿浮息债券首次将募集资金用于偿还银行借款，01广核债泰康人寿保险股份有限公司TaikangLifeInsuranceCo.,Ltd.和金茂企业债的募集资金也都是用于“归还过桥贷款”、“调整负债结构、工程尾款”等类似财务结构调整的目的。尽管我国企业债券市场近两年来取得了长足的发展，但结合当前我国企业债市场的现实状况，我国企业债市场的建设和发展还面临许多问题和不足。一、当前我国企业债券市场的现状、问题1、市场规模偏小、发展较慢我国企业债市场规模偏小、发展较慢主要表现在以下几方面：第一，占GDP比重小。虽然我国企业债余额在20世纪90年代以来有所增长，但是其占GDP的比重在经历了90年代初的一定幅度提升之后，一直徘徊在1%的水平，2001年底只占1.05%1。而公司债市场发达的美国，90年代初期该比例就高达23.62%，之后稳步增长，2001年底达到37.87%。与亚洲金融危机后公司债市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国相比，2001年底我国规模也明显低于最低的泰国5.29%的水平，并且没有明显的增长趋势。第二，占股票总市值的比重小。在股票市场发展初期，企业债余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落后，到2001年底，企业债余额只占股票总市值的2.32%，远远低于美国27.61%的水平，大大落后与3个亚洲危机国中最低的泰国的16.97%的水平。第三，占债券市场的比重小。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场的20%的份额；在亚洲3个危机国，公司债份额在2001年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市场不发达，企业债市场相对国债和金融债的发展更加缓慢，1995年以来企业债份额不断下降，到2001年底只占全部债券余额的4.01%。表2：中国企业债市场规模与美国比较1经过这两年企业债市场的迅速，我国企业债余额也只有1000亿左右的规模，占GDP的比例不足1％。2、品种单一，发行创新不足按发行种类分类，我国只存在普通公司债和可转换债券。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通公司债，发行的企业债全部是担保债券，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在新近发展公司债的东南亚国家，信用债券的份额在危机后也大大提高。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种，到目前为止仅有3只浮息企业债。在发行方式上，大部分企业债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方式，而较少采用国际上流行的公开簿记定价等市场化发行方式。3、政府机构和市政债券特征明显，发行主体非公司化从图1可以看出，1998年以来企业债发行人的行业基本集中在交通运输、电力煤水、制造业（电信等基础制造）等基础行业，合计为75.79%。在发行的536.7亿元企业债中，有303.19亿元类似国际上通行的政府机构债和市政债券，占56.49%，主要由政府部门、行业公司、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，政府担保，募集资金用于固定资产投资，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金流。图1、企业债发行主体行业分布4、二级市场交易不活跃，流动性较差截至2003年11月，在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债仅有24只。从表3深交所统计的挂牌企业债的交易情况看，交易相对于美国平均200%的换手率要低得多，比东南亚国家的韩国、泰国、马来西亚交易也要冷清。与其他品种的对比来看，企业债券的换手率也明显低于其他金融品种。沪深交易所上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。表3：中国企业债券换手率一览表（单位：％，截止到2002年6月）二、制约我国企业债券市场发展的主要因素1、监管管制根据亚洲开发银行的研究，一个真正的公司债券市场的前提就是它必须不受政府的干涉，投资者自由地仅以经济的准则来作出投资决定，这些准则包括投资的风险和期望的投资回报率。在亚洲危机各国，公司债市场的发展就是政府放松干涉的过程。当前，我国企业债市场存在明显的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。（1）发行管制发行管制表现在两方面：一是对发行主体的限制；二是对发行额度的限制。现行《公司法》（1999年12月25日修改）第159条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为了筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”由此可见，对于有限公司而言，只有国有企业才能发行企业债券。对不同所有制存在明显的不同待遇。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。从以上分析可以看出，发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是将企业债管理置于国家计委管理之下，其管理思路是把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，而非从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。（2）利率管制《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一,银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。目前，我国的国债发行已经初具规模，国债收益率曲线已经形成。应该尝试采取同期国债利率加风险升水的办法来确定利率。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上限，使不同的企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。（3）投资限制《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。总之，发行管制、利率管制、投资限制等监管管制措施，限制了企业债券市场的发展，使目前中国企业债市场处于供给不足、需求无法满足、品种单一、创新不够、流动性严重不足等抑制发展状态。虽然这种监管模式的形成有其历史原因，即在市场条件不成熟的条件下，为了保护投资人的利益，监管者不得不把市场限制在可以承受的风险之内。但是，经过这些年的发展，企业债发展的市场条件已经逐渐具备，可以逐步放松管制大力发展。2、中介机构因素（1）承销商创新动力不足企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和处理机构。我国的企业债券承销商队伍相比企业债发行主体来说，是较庞大的。承销商在企业债的发行上处于激烈竞争的状态。这些主承销商大都取得证监会A股主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于企业债市场处于供不应求状态，因此发行创新的动力并不足，公司将主要精力放在争取有限的发行客户方面，对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足。在放松企业债发行监管以发展企业债市场时，须培养足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。（2）信用评级机构缺乏独立性和专业性债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。当前，我国共有50多家信用评级机构，其中只有20多家具有独立法人资格，经中国人民银行批准的全国性评级机构只有9家。信用评级机构的诚信责任不足。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性