次贷危机产生原因的综述TheReviewoftheS

次贷危机产生原因的综述王健1（北京大学国家发展研究院中国经济研究中心，北京100871）摘要：2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。与此同时，股票市场、债券市场、票据市场、外汇市场、商品期货市场等产生连锁反应，造成全球性的金融市场剧烈震荡。本文将对此次次贷危机发生的原因进行剖析，并提出其对中国的几点启示。关键词：次贷资产泡沫结构失衡TheReviewoftheSub-primeCrisis’ReasonJianWang(CCERNationalSchoolofDevelopmentPekingUniversity,BeiJing100871)Abstract:InFeb.13thof2007,HSBCHoldingsincreased$1.8billionbaddebtprovisionforthemortgageloansheissued.InApril14th,NewCenturyFinancialCorporationwentbankruptcy.Then,thecrisisdispersedtothederivativemarketwhosebasicassetsweresubprimeloans.Institutionsholdingthoseproductswitnessedgreatlosses,andsomeofthemwereinsettlementprocedures.Inthemeantime,stockmarket,bondmarket,notemarket,foreignexchangemarket,commodityfuturemarketandsoonreactedtotheinformationfiercely,resultedinanearthquakeinglobalfinancialmarket.ThispaperwillanalyzethereasonforthecrisisandproposesomeadviceforChina.Keywords:SubprimeLoan,AssetBubble,StructuralImbalance一、引言伴随着美联储的抑制通胀，联邦基金利率由1%上升到了5.25%，而在这一过程中，次贷这一新兴产品的违约率迅速上升，并且通过以其为标的的衍生资产，给美国的金融机构造成了严重的打击，并昀终传导到了美国的实体经济。那么，造成如此严重的金融风暴的原因                                                             1王健，男，北京大学国家发展研究院中国经济研究中心博士研究生，Email:[e-mail]，作者感谢中国经济研究中心开放宏观经济研讨组对本文的讨论。 是什么呢？对这一问题的回答可以分成两类：一部分的专业人士把目光集中在了美国自2000年IT泡沫破灭之后的长期宽松的货币政策上面，并以此为起点展开对危机发生原因的分析。对于这一部分还可以再进行细分，其中一部分主张以低利率为起点，而另一部分人则主张以宏观经济基础为研究起点。另一部分专家则倾向于对金融部门本身所出现的问题进行讨论。二、关于低利率政策与次贷危机观点的综述2.1以低利率为分析起点的观点前世界银行负责经济发展的高级副行长兼首席经济学家、诺贝尔经济学奖获得者美国人约瑟夫·斯蒂格利茨（2007）在法国《回声报》上发表文章指出，美国当前的次级抵押贷款市场危机与过去所实行的低利率政策有关。他认为本轮经济上涨并没有太多受益于投资的回暖，而事实上由于90年代的过度投资，使得美国的经济复苏开始转向消费导向。这一增长模式在低利率条件下运转良好，但随着利率步入回调阶段并造成资产价格暴跌时，其先前积累的大量风险便会迅速释放。无独有偶，美联储前主席沃克尔日前表示，资产价格泡沫膨胀应归咎于美联储的纵容，而这集中体现在2000年至2004年这段时间美国极低的利率水平上。上述观点比较普遍，在国内比较有代表性的是林毅夫（2008）和何帆、张明（2007）。林毅夫认为，金融危机之所以发展到目前阶段，与美国政府没有很好处理2001年互联网泡沫破灭有关。当时泡沫破裂美国经济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。原因就在于美联储用降息来刺激房地产经济，由此造成美国房地产市场一度高度繁荣，而代价是房地产泡沫是更大的泡沫，泡沫破灭以后就更难解决。随着2006年年初美国房地产泡沫破裂，次贷危机逐步显现，并愈演愈烈成为影响全球的金融危机。基于类似的分析，何帆、张明指出了这次危机爆发的过程。2001年美国互联网泡沫破灭，格林斯潘以低利率政策刺激消费和房地产需求使美国避免了萧条的危机，不过低利率政策导致房地产需求增加和泡沫的出现。而房地产泡沫破灭导致次贷危机，同时也使得财富蒸发、消费下降、经济出现了疲软萧条。二者在逻辑上具有一致性。上述观点的核心是，认为这次的危机起因于低利率。这里的逻辑链条是：⎧⇒⇒⇒⎨⎩信贷扩张利率下降利率回调，资产价格泡沫破裂危机爆发资产价格泡沫然而，上述回答并没有从定量的角度来进行具体的分析。Taylor（2007）运用动态模拟的方法发现，自2002年第二季度至2006年第三季度这段时间，美联储的货币政策同“泰勒规则”发生了显著的偏离。如果美联储的货币政策能够同之前一样遵从泰勒规则，那么房地产市场的调整将更早地到来，其程度也不会如此猛烈。在偏离“泰勒规则”的这段期间中，联邦基金利率的上调并没有有效地影响市场上的长期贷款利率，这也就产生了如下异象，即：在美联储升息将近3年后，次贷危机才真正爆发，而且房地产价格更是到了2007年才真正开始出现下跌的。事实上，如果美联储在04年开始的升息过程中能够有效地影响长期利率，准确地讲是长期贷款利率，并使之上升，那么美国的房地产市场过度繁荣的情况将会得到很大的抑制。由于没能降低长期抵押贷款利率，联邦基金利率和房价的同时上升反而给了人们错觉，并使得人们极大地忽视了利率风险，而这也成了次贷危机爆发的一个重要原因。此外，Taylor还指出了先前分析所犯的一个错误，即：真正与房价有关的是长期抵押贷款利率而非联邦基金利率，前者由市场决定，而后者由政府控制。只有当长期抵押贷款利率上升时，房价的反转才会到来。关于美国的利率与房价的走势详见下图：图1：美国房地产价格走势2数据来源：OfficeofFederalHousingEnterpriseOversight从2001年以来的数据中，可以看到美国的长期抵押贷款利率在一升息周期中反而出现了快速的下降，对于这一异象的回答，Taylor（2007）认为这并非是由于储蓄率的上升所导致，相反，数据显示，全球储蓄率从20世纪70年代早期的25%降到了2003-2005年间的21%。于是，Taylor引入了利率期限结构的概念并对其予以了回答。他认为远期利率实际上是对未来即期利率的预期。如果人们认为短期的利率调整只是由于目前暂时的通货膨胀形势所导致，那么未来预期的短期利率必然会下降，从而，这种短期利率上升，长期利率下降的异象也就产生了。2.2以经济基本面为分析起点的观点另有一些经济学家在更基本的层面上对次贷危机发生的原因进行了分析，他们认为次贷危机与美国过度消费的发展模式密切相关。美国政府利用美元作为国际货币的巨大优势，鼓励公众透支，大力发展债务经济，而庞大的债务赤字只能由顺差国支持。顺差国家成为捆绑在美元战车上的人质，不得不持有美元，购买美国国债等金融资产和大量出口商品来支持美国的高负债、高消费的经济发展。巴曙松，李胜利（2008）认为，全球性的经济金融结构失衡才是此次危机爆发的根本原因。首先，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。大量的资本涌入金融市场使得金融部门和实体部门的失衡越来越明显。据统计，2005年全球静态金融资产总量超过了140万亿美元，对GDP的比率从1980年的109%增加到了316%。关于金融衍生品发展如此迅速的原因，李若谷、冯春平（2008）认为，这是美国内外部经济失调的结果。进一步地讲，次贷危机从根本上说是次贷市场过度发展后的自我修正。由于美元在国际金融体系的中心地位，以及各国对美元资产的巨大需求，美国得以长期实行宽松的货币政策。但是，美国的巨额逆差造成了对应的经常账户盈余国持有着大量的外汇储备剩余。而当美国国债不能满足其需求时，在收益率和供给量上具有优势的衍生品市场便得到了快速的发展，而次贷便是其中之一。但是，大量盈余美元对高收益的次债及其衍生产品的                                                             2这里用的是HPI（HousingPriceIndex）数据。HPI是描述家庭房屋价格变动的指数，它是一个加权的指数，并且考虑了同一标的重复销售和再融资问题。而这些信息的获取是通过由房利美和房地美购买或证券化的抵押贷款的相关记录得到的。这里的数据是从1991年1月至2008年10月的月度数据，并以1991年1月为基期。此外，这里的数据均已经进行了季度化处理。 需求，超过了次贷基础金融产品以及整个宏观经济环境所能支持的供给能力，从而形成泡沫。当基本面环境反转时，这些泡沫不可避免地破裂了。在这轮危机之前，美国政府对于巨额资本流入支持下的高消费高增长模式相当乐观，例如2006年总统经济报告中，认为假如美国能够利用这些资金来促进未来增长从而维持美国作为外资流入首选之地，那么美国可以无限期吸纳净资本流入。所以，问题的关键不在于外资流入规模而在于外资利用效率。如果外资能够促进投资、生产率和增长，则外资流入能够对美国和全球产生积极影响。但是，由于金融产品能带来远高于进行实业投资的收益，使得实业部门难以吸引大量的资金，导致美国实业经济并没有受惠于外资的大规模流入。黄海洲（2008）认为，上世纪90年代，美国经济获得了巨大的全球化红利，即：全球新增5亿劳动力的人口红利以及IT革命红利等，从而倾向于过高估计经济增长潜力，过低估计通货膨胀威胁，过分相信货币政策制度和央行信誉。然而，当全球化红利在今年来逐渐递减时，资产价格发生全面重估，而美国经济将会进入负实际利率、高通胀、低增长的新范式。总而言之，上述的这一类观点可以总结为：高消费 低利率导致资产价格虚高高资本流入 高赤字 金融部门与经济部门出现结构性失调 高金融产品需求危机爆发 资产价格下降 利率回调 通过上面的论述，应该对美国这场次贷危机的宏观背景所扮演的角色有了了解，但是金融层面上的分析也是必要，通过这次危机的金融层面分析来优化金融系统对于未来的经济稳定发展具有重要意义3。三、关于信息不对称与次贷危机关系的观点综述很多经济学家认为，由于现代金融市场存在大量信息不对称的问题，在监管缺位的情况下，次贷危机的发生是不可避免的。其中，比较有代表性的是Stiglitz（2007），他认为，提供虚假信息的动机和利益的冲突、承担过量风险、欺诈性行为是这次次贷危机爆发的三大原因。首先，由于公司的股票期权激励计划使得经理人可能获取极高的收益而不必为其损失负责，因而其提供虚假信息以及采取欺诈性行为的激励较强。其次，对于迅速发展的证券化业务而言4，由于信息不对称的问题，即：证券购买者对于标的资产的偿还可能性了解不充分，而证券化者的主要目的又是出售其“生产”的证券，这一倾向使其有动机进行欺诈性行为。事实上，证券化本身是要求基于未来可预测的现金流的基础之上的，而本次的次贷危机中，大部分的证券化业务显然并不满足这一要求。第三，信用评级机构由于只能从其提供评级的机构获取收益，也具有为不满足要求的机构提供评级的倾向。昀后，GlassSteagall法案的废