(大类资产配置)申银万国-大类资产配置方法论及实践系列研究之六：ERP-失灵？哪里出了问题？

本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。1配置策略金融市场证券研究报告资产配置2012年06月15日ERP失灵？哪里出了问题？——大类资产配置方法论及实践系列研究之六相关研究《这些年，组合配置持续关注的市场变量》《组合配置：84%的概率跑输基准真是你需要的吗？》《对全市场风险溢价的再思考》《海外市场如何影响国内股市的配置逻辑？》《资产配置时如何使用信用利差？》证券分析师刘莹[e-mail](8621)23297818×7434联系人张潇潇(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要结论：本篇专题重点回顾、探讨、深化和更新风险溢价概念在国内配置实践中的应用。11年下半年，投资者面对申万全市场ERP持续高于2倍标准差的局面，对ERP的测算产生质疑。主要的质疑有：申万样本ERP对全市场的解释度、盈利预测在各阶段的假设过分主观、ERP并不能准确反映风险溢价。我们回顾了02年以来历次ERP测算调整的过程，并参照市场实证表现，得出如下结论：样本ERP对市场的覆盖度高、盈利预测的主观性并不如市场想象的那么强、隐含ERP的市场风险偏好的监测功能是基本实现的。市场此前对ERP的质疑并不公平，申万隐含ERP的运作机制依然有效。与市场淡化ERP的作法不同，我们认为，研究ERP实在研究市场行为，是策略必须重视的领域。使用ERP时似乎不能过于看重量化的结果，而更应在前提假设基本合理的情况下，关注ERP的变化方向、趋势及其原因。当然，隐含ERP的研究还有很多不完善之处，需要改进。改进的关键是深化对于风险管理的认识。我们初步探讨了风险管理的三个关键步骤：如何界定风险、监测（量化）风险和预测风险。借鉴国际机构的经验，我们一直在准备建立国内全市场风险监测框架：第一层次，利用5大市场价格指标建立海外系统性风险的监测体系；第二层次，以宏观周期、信用、货币体系为主的国内系统性风险的监测体系；第三层次，股票市场独有的风险因子，主要包括：收益波动风险、政治和制度风险、估值风险、行业和技术风险、信息风险、供给风险、集中投资和流动性风险。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。22012年06月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.ERP“失灵”？投资者对于风险溢价的认识还不充分.............31.1现象：ERP感觉上屡次“不灵”..................................................................31.2测算的量化结果取决于参数的设定..........................................................51.3使用ERP该重趋势还是重量化？...............................................................61.4ERP预测模型缺陷在于自变量的确认不全面...........................................72.怎么改进?构建全市场风险监测指标框架的初步探讨...............82.1不完善处一：预测的主观性既难以改变，也无须改变..........................82.1.1显性阶段的盈利预测更多的是同步指标，主观性并不强..................92.1.2隐性阶段的盈利预测的决定变量是宏观的长期判断..........................92.2不完善处二：对ERP的深入理解有待加强..............................................92.2.1风险的清晰界定是弄清ERP的基础....................................................112.2.2监测ERP的关键是全面、持续的追踪.................................................132.2.3预测ERP的教训小结：风险溢价升降的动力是不确定性................17本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。32012年06月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1:修改后的申万上证A股股权风险溢价的历史记录（02年开始）...4图2:参数调整前后的ERP变化....................................5表1:申万重点公司的样本代表性..................................6表3:申万ERP的假设设置........................................6图3:申万ERP的假设设置........................................7图4:宏观周期的变化与ERP走势并不稳定相关......................8图5:隐含ERP与上证A股指数并非完全负相关.....................10图6:企业风险管理流程.........................................11图7:实业界风险界定框架.......................................11图8:IMF金融市场稳定蛛网模型实例.............................13表3:IMF金融市场稳定性框架的重点监测指标.....................14图9：08年以来国际资金面变化回溯.............................15图10：工业增加值同比的波动率和波动率变化速度.................16图11：CPI同比的波动率和波动率变化速度.......................16本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。42012年06月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值正如资本市场本来就是中国经济的“舶来品”一样，在不断改进研究体系的过程中，借鉴海外最新的配置研究系统和方法论是重要的一环。2012年开始，我们持续推出配置方法论的引进和最新思考。本篇专题是继《对全市场风险溢价的再思考》之后，我们对于国内投资风险讨论的下篇。这篇报告以申万隐含ERP遭投资者质疑作为引题，希望将对风险的理论认识深入到国内投资的实证中去。1.ERP“失灵”？投资者对于风险溢价的认识还不充分申万A股隐含ERP的历史最早可以追溯到2002年4月。受益于全面扎实的行业和宏观策略的研究体系，隐含ERP对于股市和配置研究起到了有益作用，因此受到市场投资者的广泛认可。但2011年年中，隐含ERP对市场估值带来的指导作用似乎显著下降。投资者开始怀疑ERP的有用性，而我们在没有全盘否定ERP本身存在的合理性的同时，也开始积极反思ERP的制作过程中是否有需要改进的地方。1.1现象：ERP感觉上屡次“不灵”下图是申万上证A股股权风险溢价的历史测算记录。期间，测算的方法没有发生重大变化，而测算的具体参数在08年7月经过了一次调整（稍后详细介绍）。本次参数调整的原因主要有：第一，05年前后默认维持的分红率是按照01-04年的A股市场平均派息率55%，修改过后的分红率定在30%。第二，05年前后在分阶段有关盈利增长的假设中，将第二阶段假设为维持第一阶段年均增长率的匀速增长——参数修改时认为这一假设对企业盈利太乐观、在第三阶段的盈利增长假设中——参数修改时认为7%的永续增长速度过高。综合来看，参数调整的结果不仅导致①隐含ERP整体中枢小幅抬升；②月度频率的波动幅度明显扩大——1倍标准差由原来的1.57%扩大至2.16%；③在可比的时间段里，有长达1年的时间新旧ERP曾经出现过方向上的差异。从后验的角度看，修改后的ERP与股指的变动更加贴切。然而，经过参数调整后的ERP在2011年下半年再次遭到投资者的质疑：11年初以来申万隐含ERP不断冲高，竟有10个月左右的时间一直高于2倍标准差——有意思的是当时的投资者的关注点并不在ERP长期居于高位的现象本身，早已习惯于“均值回归”概念的投资者开始对隐含ERP的测算产生怀疑。所以，在11年年终，我们也曾试图从两个角度来“改良”ERP：①我们曾经怀疑由于行业分析师在11年底提交的盈利预测质量（市场俗称行业分析师的滞后和“不靠谱”和数量（我们在11年年底收集的自下而上的盈利预测明显少于往年）恶化导致ERP测算不精确，因此对盈利预测进行自上而下的修正；②我们曾经怀疑参数中对于永续经营阶段的增长率仍然估计过高等原本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。52012年06月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值因导致ERP系统性低估。随后在12年年初之际，我们自觉这种修改的理由并不充分，更多受到了当时市场环境的主观压力。站在今天，ERP明显回落，11年以来的市场质疑也似乎逐渐消失。我们还是想总结02年以来，ERP各种令人质疑的测算来源：第一，样本可信度：由于在测算模型中，我们一直采用申万重点公司的盈利预测，所以这个样本是否能持续代表A股值得推敲；第二，盈利增长参数的准确性：由于分红、各阶段的盈利增长完全是分析师的主观预测，是否能比较准确的反映未来的变化最值得怀疑；第三，无风险利率的准确程度：究竟采取短期国债还是长期国债，很大程度上决定了股权风险溢价的水平。通过我们此前对ERP的国际经验和理论研究，我们对上述质疑做以下解释：第一，由于申万重点公司的覆盖量很大，对于沪深300、上证A股具备了持续的代表性；第二，分析师的盈利预测体现预测能力以及分析师定期修正其预测的行为，使得尽管任何预测在准确度上肯定有问题，但长期来看，特别是从检测市场风险情绪变化的角度看，不存在长期的偏离的现象；第三，无风险利率究竟选择哪种具体期限的利率，其实并不影响我们监测和预测ERP的变动趋势，关键是统一测算的口径。目前，我们使用的是10年期国债收益率。图1:修改后的申万上证A股股权风险溢价的历史记录（02年开始）4%6%8%10%12%14%16%2002年4月2002年10月2003年4月2003年10月2004年4月2004年10月2005年4月2005年10月2006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月2009年10月2010年4月2010年10月2011年4月2011年10月隐含ERP均值-2倍标准差均值+2倍标准差隐含ERP均值资料来源：WIND；申万研究本研究报告仅通过邮件提供给中诚润金天津中诚润金投资管理公司([e-mail])使用。