美国次贷危机成因研究述评

1美国次贷危机成因研究述评胡海峰罗惠良（北京师范大学经济与工商管理学院，北京100875）摘要：本文将国外学术界关于美国次贷危机成因的研究按研究视角的不同整理综述为五大观点：货币政策失误说、金融自由化过度说、会计标准不当说、道德风险上升说和经济结构失衡说。其中，金融自由化过度主要体现在两方面：证券化过度、信贷标准与信贷质量下降；经济结构失衡主要有三种类型：经常账户失衡、财富与收入分配失衡、资本主义经济增长过程中产生的金融部门与实体经济部门间的失衡。本文认为，不同研究视角之间是内在联系或统一的，并不相悖。关键词：美国次贷危机；货币政策；金融自由化；失衡；按市价调整作者简介：胡海峰，经济学博士，北京师范大学经济与工商管理学院副教授，博士生导师，研究方向：比较金融制度、公司金融理论与政策。罗惠良，北京师范大学经济与工商管理学院博士生。中图分类号：F831.59文献标识码：ATheReviewofResearchesontheCausesofU.S.SubprimeCrisisAbstract:ThispaperholdsthattherearefivestudyingperspectivesoftheresearchesonthecausesofU.S.subprimecrisis,whichareloosemonetarypolicies,excessivefinancialliberalization,mark-to-marketaccountingrule,increasedmoralriskandstructualimbalances.Moreover,therearethreekindsoffinancialliberalization,whichareexcessivedebt,declinedcreditstandardsanddeclinedcreditquality.Therearethreekindsofstructualimbalances,whicharetradeimbalances,wealthandincomeinequality,sectoralimbalancebetweenfinanceandrealeconomy.Wethinkthesestudyingperspectivesareinternalrelationalorunified。Keywords:U.S.subprimecrisis;monetarypolicies;financialliberalization;structualimbalance;mark-to-market2007年7月，美国次贷危机全面爆发。这场由华尔街及其在全世界的众多门徒共同“缔造”的灾难，对全球银行业、金融市场及金融稳定，构成巨大威胁，在世界范围内迅速掀起轩然大波。次贷危机波及面之广、持续时间之长、破坏力之大前所未有，几乎超出所有人的想象。危机发生后不久，很快就成为学界聚焦的热点，西方学者纷纷撰文寻找危机产生的根源，从多角度深入剖析了危机的成因。关于次贷危机成因的研究本文从相关文献的研究视角出发，将西方学界关于次贷危机成因的研究整理综述为五大观点：货币政策失误说、金融自由化过度说、会计标准不当说、道德风险上升说和经济结构失衡说。一、货币政策失误说2000年，美国高科技产业泡沫破裂，美国经济陷入衰退，为了拉动美国经济尽快复苏，美联储开始放松银根，从2001年1月3日到2003年6月25日连续降息13次，联邦基金利率从6.5%降为1%，下降550个基点。不断降低资金的价格，持续刺激消费和投资，扩张社2会信用，造成住房市场迅速繁荣起来，房价连续上涨并泡沫化（Papadimitriouetal.，2006）。[1]有观点认为，美联储宽松的货币政策，为住房市场过度繁荣提供的低利率环境，是导致次贷危机的重要原因之一。美国经济学家理查德·邓肯（Duncan，2007)指出，美联储宽松货币政策和大量外部资金的流入鼓励并驱动着美国居民的持续过度消费，由于家庭消费是美国经济增长的主要引擎，对美国GDP的贡献达70%，消费的升温为经济的稳定增长构成强劲支撑，在经济增长的拉动下，住房价格不断上涨。房产泡沫产生的财富效应又促使居民消费热度更加膨胀，购房热情随之高涨。这样，放松银根和房产泡沫驱动着消费支出，而后者又反过来助长了房产泡沫化。在消费与房价反复作用的循环通道中，美国的住房抵押市场一扫已往的沉闷气氛，空前繁荣，非理性的过度繁荣最终导致了危机的发生。[2]与邓肯的观点一致，但研究视角不同，纽约储备银行的艾登与普林斯顿大学教授信(AdrianandShin，2008)等人认为，美联储宽松的货币政策导致流动性过剩，而流动性过剩致使资产价格上升和外部融资成本下降，激发了金融机构运用更高财务杠杆的行为倾向，过高的财务杠杆使金融机构风险敞口巨大，因此，当美联储调高利率时，资产价格随即破裂，导致了危机的发生。[3]除邓肯、艾登和信等人，斯坦福大学教授约翰·泰勒(JohnB.Taylor)也指责美联储2002～2004年实行的宽松货币政策造成了美国住房市场的过度繁荣，最终导致了次贷危机的发生。泰勒认为，美联储在2001年时就该果断地将联邦基金利率从1.75%上调至5.25%，而不应继续调低至1%之后再缓慢加息。[30]事实上，为了配合布什政府减税的扩张性财政政策，减轻通货膨胀压力，美联储从2004年6月30日到2006年6月29日连续加息17次，联邦基金利率从1%上升为5.25%，加息425个基点，不断提升资金的价格，80%的次级抵押贷款月供在不到半年时间猛增30～50%；2005年，美国房地产市场增长出现拐点，持续缩小了抵押住房与住房抵押贷款的价差，不断形成住房抵押贷款呆账和坏账，持续恶化住房抵押贷款及其衍生产品的基本面。对此，美国著名左翼经济学家考斯达斯·拉帕维查斯（CostasLapavitsas）进行了严厉批评，“新自由主义在所有方面都推动自由放任，却通过中央银行制度高度调控货币政策，但这样的调控看来已难以奏效”。1二、金融自由化过度说该观点认为，金融自由化过度是美国次贷危机的主要成因之一。所谓金融自由化过度主要体现在两个方面：证券化过度、信贷标准与信贷质量下降。1.证券化过度统计资料显示，1994～2007年，美国住房抵押贷款证券化水平大幅提高。美国抵押市场全部抵押贷款的证券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%，而所有次级抵押贷款的证券化率则由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。2据美联储统计，美国住房抵押贷款证券（MBS）规模从2000年的3.0万亿美元增长到2006年的5.83万亿美元。过去一段时期，经济学家普遍认同诸如证券化等金融创新活动，具有提高风险分担、降低银行资本成本等诸多优点。然而，在高度证券化的美国次级抵押贷款市场上，次级抵押贷款的呆账和坏账，恶化了庞大的住房抵押贷款证券（MBS）的资产池，增加了住房抵押贷款证券（MBS）收益的不确定性。抵押品赎回权的丧失率（delinquencies）在2005～2007短短两年时间内激增50%。顷刻间，对证券化及金融创新的批判之声充耳欲聋（Stiglitz，2007）[4]。事实上，证券化与监管有效性的关系问题是一个颇富争议的重要命题。早在1984年，美国经济学家戴蒙德（Diamond，1984）[5]就指出，如果信贷市场上有多个放款人向同一借款人放贷，搭便车问题（free-rider）、协调失灵问题(coordinationfailure)等时有发生，对借款人的监控是低效的。相反，如果放款人只有一个，监管相对有效得多。但霍尔姆斯特姆和梯若尔（HolmstromandTirole，1997)[6]并不同意戴蒙德的观点，他们认为如果缺乏有效的激励条件，放款人一般很少主动去监管借款人。彼得森和拉詹（PetersenandRajan，2002)[7]进一3步研究指出，由于证券化会拉大借款人与放款人之间的距离，加大监管难度，因此，证券化会弱化放款人对借款人的监管激励。借鉴现有的理论思想，克伊丝等人（Keysetal.，2008)利用美国次债市场数据进行的实证分析发现，次贷危机的发生机理主要源于证券化的过快、过度发展，随着一些非流动性贷款转化为流动性债券，金融机构对借款者的评估和监测动力明显降低。因此，证券化程度与监控力度显著负相关，过度证券化对于美国次贷危机的发生难逃罪责。[8]2.信贷标准和信贷质量下降次贷危机发生前，美国的房价经历了快速上涨的持续繁荣。高房价对抵押贷款市场的繁荣构成强有力支撑，住房抵押迅速扩张，抵押贷款的证券化等金融创新层出不穷。研究表明（LownandMorgan，2003)[9]，信贷市场的金融创新活动对信贷标准有重要影响。随着住房抵押市场的扩张和金融创新的空前发展，贷款担保要求、信贷标准、信贷质量均出现明显下降（AseaandBlomberg，1998）[10]，由于90%的次贷可以打包出售，在外在的竞争压力下，贷款机构不再关心借款人信用，不断放松贷款标准，竞相延长贷款期限，再三降低首付比例，尽量减轻借款人眼前还本付息压力，大幅简化申报文件，吸引贷款客户，扩大住房抵押贷款市场份额，越来越多的次级借款人很容易就获得了信贷（Jimenezetal.，2006）。[11]实际上，美国次贷危机的发生，很大程度上就是因降低的信贷标准和信贷质量造成的。而信贷标准和信贷质量的双双下降与住房价格的持续上涨不无关系。一方面，2001～2006年房价不断上涨，金融机构发放了大量次级贷款，据国际证监会组织（IOSCO）的《次贷危机报告》，美国住房抵押贷款余额从2000年的4.8万亿美元增长到2006年的9.8万亿美元，年增13%，形成了庞大的住房抵押贷款。其中，次级贷款2003年4000亿美元，2004年突破1万亿美元，2005年增加到14000亿美元；次级抵押贷款比例从1993年开始起步发展到2005年的20%。而监管机构几乎难以及时发现这些贷款的真实状况及其高风险，因此，这段时期美国抵押贷款的质量整体上不断下降，低质贷款的过度膨胀最终酿成了如今的危机（DemyanykandHemert，2008)。[12]另一方面，由于房产价格不断上升，大量新的信贷机构进入抵押贷款市场，追逐高收益，加剧了机构之间的竞争，导致信贷标准下降和贷款者承担的风险提高，而抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险的上升，过高的风险也造成金融市场的动荡（Dell'Aricciaetal.，2008）[13][30]事实上，在现代公司治理中，董事会在考察金融机构管理者经营行为的绩效时，通常简单地以其创造的利润来衡量。因此，多数金融家和银行家倾向于追求高收益的投资机会。针对这一现象，经济增加值（EconomicValueAdded,EVA）学派提出了自己的看法。该学派认为，在以利润创造为主要框架的激励、考核机制中，股东价值最大化成为企业的主要目标，雇员和公众等利益相关者都被视为与企业无关的群体。而股东价值的高低可以以EVA的高低来判断，于是，EVA被视为评判机构、部门或个人行为绩效的一个标杆，它以资本加权成本为折现因子，对未来活动的现金流进行折现得出的净现值来计算。通常而言，净现值越高，某项活动的收益就越高。在现代金融活动中，传统的借贷业务因资本运用规模庞大，获得的EVA相对较低，市场份额已出现萎缩；而证券化和衍生品等交易活动充分借助于高杠杆，运用较小规模的资本，即可产生相对更高的EVA，其市场份额不断提升。因此，几乎所有的机构和个人都像恶狼一样拼命地追逐高收益的证券化和衍生品交易机会，而将风险因素置于次要位置。[14]三、会计标准不当说次贷危机发生后，众多学家、政界和业界资深人士，特别是一些损失惨重的金融机构对按市价调整的会计标准发起猛烈抨击，纷纷指责金融机构实行的按市价调整会计是引发此次危机的罪魁祸首。根据美国公认的一般会计准则（U.S.GenerallyAcceptedAccounti