指数化的效率与问题：回顾与展望

指数化的效率与问题：回顾与展望元利兴1刘凤元2（1.中国人民大学商学院北京100872；2.华东政法大学公共管理学院上海200042）摘要：随着投资全球化和金融创新的发展，特别是以指数为标的的期货及期权等衍生产品的出现，指数逐渐成为直接投资的金融工具，使全球指数及指数化衍生品市场交易量日益增加。而研究者的实证也显示了指数对市场的作用：指数及其衍生品能够降低市场交易成本、提高指数成分股流动性、指数衍生品对信息的反应效率比现货高。目前指数化面临的问题包括内幕交易与操纵，以及股指期货异地上市的法律纠纷。最后，指数化的两个重要趋势是指数的迷你化和指数的深入衍生化。关键词：股价指数;指数化;指数化产品;金融衍生品作者简介：元利兴，中国人民大学商学院博士后人员。刘凤元，管理学博士，华东政法大学公共管理学院副教授，研究方向：金融衍生品市场与管理定量分析。中图分类号:F830.9文献标识码：AIndexation：ReviewandProspect(EastChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw,Shanghai200042)Abstract:Withthedevelopmentoffinancialinnovationandinvestmentglobalization,specially,emergenceofstockindexfuturesandoptionsmakeindexbecomedirectinvestmenttools,thereisincreasevolumeofstockindexanditsderivativesproducts.Empiricalstudyshowindexfunctiontomarket,include:indexanditsderivativesproductscanreducemarkettradecost,improveliquidityofconstituentstock,informationefficiencyofindexderivativesproductshigherthanitsspotstock.Thisindexationisfacingoninsidertrading,manipulation,andlawbotherofcrosslistingindexfutures.Atlast,themaintrendofindexationisminicontractindexandthedeeperderivativesproducts.Keywords:自CharlesDow先生在1896年5月创立全球第一个股票指数--道琼斯指数(DowIndex)以来，各国都纷纷跟进，至目前为止，全球各经济体基本都具有本国的股票指数。20世纪70年代西方各国由于受石油危机的影响，股票价格大幅波动，证券市场投资者迫切需要一种能够有效规避市场风险的金融工具。交易所从商品、外汇等期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型的金融投资工具——股票指数期货。1982年2月，堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品-道琼斯综合价值线股票指数期货合约。配合金融理论的逐渐成熟，至此，全球金融创新之路在各国交易所的竞争下开始了。经过几十年的发展，就单个产品而言，指数期权已经成为交易量最大的金融品种。同时，就全球而言，指数相关产品交易仍集中在股价指数及其衍生品，而商品指数衍生品交易量仍待提高，指数以及其衍生产品的创新原理也拓展到气候以及其它生活的各个领域，指数化时代（IndexationTime）就在眼前。指数的功用和现状在早期的金融投资市场，指数主要是作为投资者分析市场、基金经理人绩效评估的标杆。随着金融创新和市场的发展，特别是以指数为标的的期货及期权等衍生产品的出现，使指数逐渐成为直接投资的金融工具。从指数的发展历史看，指数的作用主要体现在以下几个方面：一、期货和期权等衍生品1982年美国堪萨斯城市交易所推出全球第一个股指期货产品后，股指期货产品在全球很快扩展。股指期货的出现使投资者有机会对没有个股期货的股票现货进行避险，同时也解决了只能买涨盈利而不能买空盈利的局面；由于采用保证金交易，股指期货提高了投资者资金使用效率，使资金有限的投资者有机会参与到市场中来。另外，现货与期货间，不同月份的期货合约间存在的价差，给投资者增加了套利的机会。1983年3月，CBOE推出全球第一个个股指期权合约——CBOE-100指数期权（后改名为S&P100指数期权），开始了以股指为标的的期权交易。除了具有保值、套利、保证金交易等传统优点，‘买入/buy’期权还为投资者提供了一个低成本买入合约，判断错误损失有限的投资机会(仅损失期权保证金)。而期货投机交易时，判断错误，其理论上的损失则可能是无限的。正因为如此，经过二十来年的发展，股指期权市场已力压群雄，成为全球金融衍生品市场中最激动人心的部分。在全球衍生品交易中，就单个产品而言，韩国的KOSPI200股指期权已经连续7年交易量第一。全球交易所联合会的最新年报数据显示，截止2007年底，55个会员单位中，有25个国家/地区的28家交易所有股指期货品种，28个国家/地区的34家交易所有股指期权品种。交易量方面则仍集中在欧美成熟市场，韩国和印度交易所是例外。二、指数基金指数基金最早出现在美国。1976年，JohnC.Bogle成立了全球第一个指数基金—第一指数投资信托（theFirstIndexInvestmentTrust）。指数基金的目的是想复制目标指数的收益，从复制程度看，指数基金可以分为完全复制，即被动型投资，基金经理人按各成分股票占指数的权重，持有这些股票。另一种复制是部分复制，即主动型投资，基金经理人选择部分成分股票或采用不同权重进行投资。由于指数基金给资金有限的投资者提供了投资整体市场的机会，同时，基金经理人比普通投资者更专业，因此，近年来指数基金得到了空前发发展。以基金市场发达的美国而言，指数基金的整体规模十分庞大。据美国投资公司协会(ICI)数据显示，截至2007年底，美国指数共同基金，总资产规模达到7550亿美元，占整个基金规模的9%，而2000年其规模仅3444亿美元。三、交易所交易基金（ExchangeTradedFund；ETF）1989年多伦多证券交易所挂牌全球第一支ETF后，在全球市场上ETF增长惊人。与一般的指数基金不同，ETF可以根据实时报价进行交易，投资者不会失去市场时机，而普通指数基金只在收市后举行净值计算，并作为收购和赎回的唯一价格；ETF还可以根据进行套利交易，而基金不能；更为重要的是，ETF可以买空交易，而指数基金缺乏这周手段。当然ETF仅发行可供赎回的大额股份，限制了小资金客户的参与。上述特点促进了ETF的发展，美国ETF的净资产从1995年的10.5亿美元增长到2007年底的6085亿美元。其它国家的ETF市场也在快速发展之中，自中国2004年推出第一只ETF――上证50ETF以来，短短3年多时间，至2008年，沪深两市ETF市值已达近300亿元的规模。四、其它指数相关产品在整体市场指数及衍生产品出现后，各交易所为了迎合投资者偏好，又开发出了各种行业，区域股价指数及衍生产品。这其中值得一提的是法国巴黎银行委托德国证券及衍生工具交易所(DeutscheBoerse)2007年2月推出的全球奢侈品指数(WorldLuxuryIndex)，摩根士丹利的MSCI全球消费者非必需品消费指数(MSCIWorldConsumerDiscretionaryIndex)，以及美林生活风尚指数(MLLifeStyleIndex)。这类指数本质上仍然是股价指数，但其成分股是宝马(BMW)、保时捷(Porsche)，奢侈品巨头LVMH等公司，通过投资或跟踪这类指数可以分析与预测奢侈品行业的发展趋势。随着金融创新的发展和投资多元化的需求，以指数为基础融合其它现货的衍生工具也增长迅速。其中，与指数挂钩的债券类产品近年来发展很快。这类产品和债券类似保护本金安全，但其收益率是与本土或境外某股指收益率挂钩，因此是间接投资股指的产品，常被归入结构性产品。指数产品的市场效率很多学者对指数及衍生品的效率进行了研究。主要结果包括指数及其衍生品降低市场交易成本、提高指数成分股流动性、指数衍生品对信息的反应效率比现货高等结论。由于研究文献众多，笔者选择典型和重要文献进行回顾。一、指数化的综合研究指数化产品的快速发展，说明了它们对投资者的吸引力。学者的实证也揭示了指数化的种种优点。Hedge&McDermott（2003）[7]通过实证，认为指数化降低了市场交易成本、改善了指数成分股的流动性。他们发现新纳入指数的股票流动性会增加，其买卖报价价差会缩小、市场深度及交易量会增加，并且这些效应是永久的。对此结果，他们提出了注意力假说（attentionhypothesis）---假设加入指数导致更多分析师和投资人跟踪这些股票；信息假说（informationhypothesis），---假设加入指数导致市场上这些公司的信息增加；及流动性假说（liquidityhypothesis）进行解释。Dash（2002）etal.[5]等学者研究了关于成分股剔出与纳入是相关股票的价格表现。大部分结果显示，当一只股票被剔出/纳入时，其价格会上涨/下跌，在有些实证中，这种价格效果甚至会维持1年时间。在这以前，Malkiel&Radisich（2001）[8]则从另一个角度进行了研究，他们认为，如果被纳入S&P500股票的超额报酬能够持续的话，会产生一个‘价格泡沫’，而这个泡沫最终将破灭。因此，‘指数化狂潮’（indexingcraze）并不能解释20世纪90年代股价的剧烈变化。二、指数及相关产品的市场效率指数期货及期权等衍生品能够得到投资者认同，其中一个最主要的原因是投资者可以利用指数衍生品对现货进行有效的保值。在实践中，很多学者对全球主要指数及其产品的保值效率进行了研究。Park&Switzer(1995)[8]以美国的S&P500、主要市场指数和加拿大的Toronto35股价指数现货与期货为研究对象，研究发现，S&P500和MMI期货对现货的保值效率高达97%以上，说明了这些指数期货市场的效率。Cavallo&Mammola(2000)[2]以意大利指数期权MIBO30的日数据为样本，利用买权卖权平价模型和B-S模型进行效率检验，研究发现在两种模型下，考虑成本以后，这些交易策略并不能获得异常报酬，因此期权产品的定价行为是有效率的。Switzer,Varson&Zghidi（2000）[11]则研究了ETFs产品SPDRs上市对S&P500指数期货市场定价效率的影响。实证发现SPDRs上市后，价格误差减少了，股利率与期货到期日对价格误差仍有影响，但影响变小。综而言之，实证结果支持SPDRs上市后S&P500指数期货的定价效率改善。Chu&Hsieh（2002）[3]也进行了类似研究，指出追踪S&P500指数的SPDRs上市后会改善S&P500指数期货市场的定价效率。三、指数与其衍生品的信息效率据有效市场理论，如果市场是有效率的，并且投资者是理性的，那么市场中的所有金融产品价格应该同时迅速地反映新的信息。但在现实中，因为交易限制、交易成本、异步交易等因素，指数衍生品市场和其标的市场，在对新信息的反应速度上存在一定差异，导致两类市场之间存在着领先落后的信息反应关系。从学术界的研究看，特别是最近的一些新进展，大部分研究认为指数衍生品市场因交易成本较低、杠杆交易及信息完全揭露等特性，其价格能更加迅速的反映在市场上，因此指数衍生品（期货，期权）被认为应该领先于指数现货市场，即，指数衍生品提高了现货的信息效率，而实证结果也显示了上述分析。Stoll&Whaley(1990)[11]研究了S&P500和MMI股指期货合约与对应现货的领先落后关系。研究结果发现，即使消除了异步交易和买卖价差因素后，股指期货价格仍领先现货约5分钟，有时会长达10分钟以上。Shyy