第5讲效率市场假说

第5讲效率市场假说效率市场假说的定义与分类一、效率市场的定义关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。二、效率市场假说及其类型效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。根据罗伯兹（Roberts）上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。（三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。强式效率市场半强式效率市场弱式效率市场第二节效率市场假说的理论基础一、效率市场假说的假定效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。这个假定是最强的假定。如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（FundamentalValue）。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。这是较弱的假定。效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。夏普和亚历山大（SharpeandAlexander）[1]把套利定义为“在不同市场，按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本质上相似”的证券以对冲风险。由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件：存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。允许卖空。存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。不存在交易成本和税收。上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。三、效率市场假说与随机漫步在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消息的影响，一天之内涨跌超过20%，甚至超过40%的股票并不是罕见的。例如，2001年9月17日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后，美国航空公司因有两架被劫持客机撞上纽约世贸大楼,其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%,这并不是美国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（RandomWalk）。随机漫步理论的鼻祖是法国数学家巴契利尔（Bachelier），后来因萨缪尔森（Samuelson）的著名论文“适当预期的价格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。随机漫步可以用公式表示：S表示证券价格，t表示随机误差项，它是个鞅过程，即，表示时刻t-1的信息集合。证券收益率的变化过程是随机漫步过程，其期望值总是等于零，证券价格的变动是完全不可预测的。tttSS1lnln1tI然而，纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值，这种时间价值可以用无风险利率来表示。其次，证券投资者还需要冒一定的投资风险，而证券投资者一般都是厌恶风险的，因此需要一定的风险溢价（RiskPremium）作为补偿。无风险利率加上风险溢价决定了证券投资的预期收益率应大于0。因此，现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。由此可见，证券收益率的变化可以分解成两部分，一部分是可以预测的，另一部分则是随机的。因此，效率市场假说并不等于说证券价格是完全不可预测的。换句话说，证券价格一定程度上的可预测性并不能作为否定效率市场假说的证据。ttttSS1lnln0)|(1ttIE四、效率市场的特征综合上述分析，我们可以把效率市场的特征归结为以下四点，作为判断一个市场是否有效的标准：（一）能快速、准确地对新信息作出反应如果市场是有效的，证券价格就会在收到信息时作出迅速而准确的反应。“迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。“准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应（Overreaction）或反应迟缓。（二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。（三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润如果市场是有效的，那末任何交易或投资策略都无法取得超额利润，其预期收益率到无法超过恰当的基准（Benchmark）。检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。例如，如果你认为股价对新信息（如公司盈利报告）的反应较慢，那末你的投资策略为总是买进每股净利润增长最多的前10家公司。为了检验你的投资策略是否成功，你可以运用的过去的数据来检验一下这种投资策略的结果。在效率市场中，你的投资策略是不可能成功的。（四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。相反，如果市场是有效的，那末由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只能获得正常的收益率。因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。因为专业投资者是最有可能获得全部信息的，他们在证券分析、资产定价、风险管理等领域训练有素，而且每天都在进行着信息的收集和分析，并可以在本公司内部进行相互的交流。可以说他们在收集信息和分析信息方面都具有明显的优势。第三节效率市场假说的实证检验根据上节有关市场效率假说的概念解释，我们可以发现一个效率市场假说的共同的检验方法：那就是检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。检验弱式有效使用的是股票价格的历史资料，半强式有效使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等，而强式有效则使用所有信息。一、弱式效率市场假说的实证检验弱式市场有效有两个特征：一个是鞅过程；一个是技术分析的无效性。因而对股票市场弱式有效的实证检验也主要从这两方面入手进行实证检验。（1）自相关检验与游程检验自相关检验，即检查某些股票各时间的收益是否存在自相关。游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个符号：价格上涨时为加号（+），价格下跌时为负号（-）。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号：+++-+--+…。当两次连续的价格变化方向一致时，一个游程就产生了；两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向发生改变时——如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始。为了测试独立性，只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行比较即可：在期望值范围内，则说明通过独立游程检验，给定价格变化序列是独立的；如果不在期望值范围内，则说明无法通过独立游程检验，给定价格变化序列不是独立的。但十分奇怪的是，无论是自相关检验，还是游程检验，都出现了许多矛盾的现象。对自相关检验而言，一些研究者分析了几个相对较短时期（包括1天、4天、9天、16天）的股票收益的序列自相关性。测试结果表明这些时期的股票收益间的相关性不显著。这倾向于弱式效率市场假说。但近年来一些考虑不同市值（规模）的股票组成的投资组合的研究表明，小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。这又对弱式效率市场假说提出了质疑。而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。给定股票价格序列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范围之内。同时这种测试还用于柜台市场的股票交易中，得到的结果也证实弱式效率市场假说（2）对技术分析无效性的检验。有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化,不能适用于证券分析家们所采用的复杂的价格模式。为了对