机械行业：从二手挖机交易数据分析挖掘机更新替换需求弹性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1[Table_Title]机械行业行业研究/深度报告从二手挖机交易数据分析挖掘机更新替换需求弹性深度研究报告/机械行业2017年01月19日[Table_Summary]报告摘要：核心逻辑及方法针对近期挖掘机销量的超预期现象，目前市场认为主因是需求端发力，也有研究基于工程机械8~10年使用期限，指出当年四万亿投资需求带来的工程机械进入了置换期从而带来更新需求。本报告试图从挖掘机、工程机械历史发展情况以及我们所掌握的二手挖掘机销售情况，对挖掘机销售的弹性和持续性做出较为细致的预测。挖机销量超预期，投资需求驱动逻辑解释并不充分从历史角度看，本次挖机销量变化较以往呈现四个新特点：15年销量基数为07年来最低；累计销量同比增速自12年以来首度转正；累计销量同比增速曲线斜率出现发散趋势；小大挖占比提高、大挖增速最快。进一步考察驱动本轮行情的下游需求，却发现16年以来剔除进出口因素后的挖掘机真实需求变化与基建投资、房地产新开发面积增速产生背离趋势：在基建投资和房地产新开工趋势较为稳定甚至略有下降的情况下，挖机销量增速在16年呈现抬头，且增势不减，即认为固定资产投资驱动本轮挖机增长的逻辑不够说服力。存量更换需求，或成驱动本轮挖机增长的主导变量在固定资产投资结构不发生重大变化的情况下，施工所需要的工程机械和固定资产投资额之间有相对稳定的比例关系。从历史数据来看，我们认为当年所需工程机械（包括新增需求与存量需求）与固定资产投资完成额之间比例关系处于1.7%~1.8%之间较为合理。基于这一假设，从工程机械新机销量构成公式来看，在目前基建投资和房地产新开工趋势较为稳定甚至略有下降的情况下，保有量更换需求成为驱动本轮挖机销量增长的唯一合理解释。即认为本轮挖机销量超预期是部分保有量的淘汰出清所致，更新替代需求带动挖机新机销售。借助二手挖掘机数据库统计，保有量更换需求预计在20万台左右我们使用小时数替代使用年限作为挖掘机寿命的衡量指标，利用二手挖掘机交易市场数据，对挖掘机寿命进行测算，结果表明：目前使用时间超过1万小时的挖机将会是未来几年内挖机更新替代需求的主要来源；存量更新替换需求是主导本轮复苏回暖的重要因素；存量数据的分布情况及使用情况就成为预测需求弹性的重要方面。就弹性和持续性问题，我们认为单位固定投资对于挖机的需求比例稳定在0.2%~0.25%左右的比例较为合理，即使固定资产投资增速维持在平缓的状态，挖掘机高速增长的趋势也可以维持，2016年挖机销售的回暖也会在2017年大概率持续，而且存量更换的潜在规模可能远超市场预期，根据我们测算为20万台左右，并在未来几年处于滚动迭代更新状态，具备可持续性。建议关注：三一重工、恒立液压。风险提示：二手挖机样本数据代表性不强、行业坏账冲回不及预期、下游需求萎缩[Table_ProfitDetail][Table_Invest]推荐维持评级[Table_QuotePic]行业与沪深300走势比较[Table_Author]分析师和研究助理分析师：朱金岩执业证号：S0100515030001电话：[phone]Email：[e-mail]研究助理：刘振宇执业证号：S0100115050027电话：[phone]Email：[e-mail]研究助理：李勇鹏执业证号：S0100115100037电话：[phone]Email：[e-mail]研究助理：樊艳阳执业证号：S0100116030013电话：[phone]Email：[e-mail]-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%16-0116-0316-0516-0716-0916-11机械(中信)沪深300深度研究/机械行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录一、从挖机销量超预期谈起..............................................................................................................................................3二、16年销售的几个新特点.............................................................................................................................................4（一）基数低：15年全年销量为07年来最低，处于深度低位.........................................................................................5（二）增速转正：自12年以来年内销售同比全年转正尚属首次......................................................................................5（三）增速变快：年内销量同比斜率变化呈现不一样的特点............................................................................................5（四）产品结构：小挖、大挖占比较高，其中大挖增速明显............................................................................................6三、投资需求对销量变化影响..........................................................................................................................................6（一）剔除进出口影响后看国内挖机真实需求....................................................................................................................6（二）需求端发力带来挖机销售转好的解释，从强相关指标来看并不充分....................................................................7四、用什么来衡量挖掘机使用寿命...................................................................................................................................9（一）保有量的更换需求已成为影响工程机械销量的重要因素........................................................................................9（二）国内挖机销售供需平衡关系......................................................................................................................................10（三）挖机8~10年的使用寿命较为笼统，使用小时数更为合理....................................................................................11五、从二手挖机流通数据看更新替换数据弹性.............................................................................................................12（一）二手工程机械交易平台设备信息作为存量设备分析样本具有有效性..................................................................12（二）07年前出产设备平均使用时间超一万小时.............................................................................................................13（三）使用时间超一万小时设备占比决定挖掘机销量弹性..............................................................................................14（四）从二手挖机流通数据估算潜在更新替换需求规模..................................................................................................15（五）固定资产投资增速如果不增长对销量的影响..........................................................................................................16六、投资建议....................................................................................................................................................................17七、风险提示....................................................................................................................................................................18插图目录............................................................................................................................................................................19表格目录............................................................................................................................................................................19深度研究/机械行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3一、从挖机销量超预期谈起今年以来挖掘机销量累计值出现同比正增长，在16年10月更是出现16.9%的两位数增长，10月累计销量达56746台，已超过15年全年累计销量。根据行业协会最新公布数据显示，12月份挖掘机当月完成销量6910台，同比增长75.03%，环比增长3.69%