证劵投资 第二章财务分析(我)

第二章：财务分析价值投资者对会计知识的了解不需要是专家，他们只需要拥有少量的基本知识和洞察力。投资者需要熟悉会计的基本方面——各个财务报表及它们互相之间的关系、报表上的主要账户类型、会计典据的出处、会计准则允许和要求的自由决定空间(这也产生了公司管理者粉饰数字的诱惑)。这些知识一般可以在基础会计课程上获得。青年时期的巴菲特在哥伦比亚大学就读时，就开始在格雷厄姆的教导下学会企业分析的技巧和方法，了解如何阅读财务报表、如何嗅出犯罪味道(这可是格雷厄姆的最爱)，以及如何从财务状况不佳但仍保有一些价值的公司中获利。巴菲特的财务分析能力是他致胜的法宝之一。关注利润与资本投资额的百分比值巴菲特合伙公司1965年接管伯克希尔后，任命肯·察斯为公司的新总裁。董事会会议之后，巴菲特和察斯漫步走过这座历史悠久的纺织厂，然后坐下来谈话。察斯早已准备好要听取这位新业主对工厂的计划，但是巴菲特却说任何有关于纱线和织布机的事情都由察斯来处理，而他自己只管资金。巴菲特向察斯讲解了一些有关投资回报的基本理论。他对察斯到底能生产出多少纱线乃至卖出多少纱线却不是特别在意，对于孤零零的一个数字所表示的全部利润额也不感兴趣，他所关心的是利润与资本投资额的百分比值，这才是评价察斯业绩的尺度。他对察斯说：“我宁愿要一个赢利率为15％的1000万美元规模的企业，而不愿要一个赢利率为5％的10亿美元规模的企业，我完全可以把这些钱投到别的地方去。”巴菲特对于可以投资的“别的地方”非常看重。他依靠察斯来保证有货供给和尽可能地压低费用。正如察斯所说：“巴菲特最关心的一件事就是更快地周转现金”。把股东的最大利益列为优先巴菲特早年所购买的股票全都是以格雷厄姆所教导的方式挑选出来的，从财务报表来看，股价都偏低。他专注于搜集大量的公司资讯，好帮助他选股。巴菲特之所以购买被低估的股票，是因为他认为这些股票迟早都会上涨，但他后来发现，有时情况并不如预期般发展。巴菲特就曾买进SanbornMap的股票，结果发现该公司的董事，有意每年调降股利，却完全不考虑删减董事们的高额支出，巴菲特对此感到十分气馁。巴菲特在力行“价值投资法”(valueinvesting)时所面临的主要障碍，在于公司董事不把股东的最大利益列为优先，举例来说，即使知道某些可以增加公司获利或成长率的做法，这些董事们也宁可按兵不动。巴菲特认识到要突破这项障碍，最好的办法就是让自己成为公司董事，只要持有该公司的股票达到一定比例.即可办到。巴菲特后来果真成为SanbornMap的董事，并不断对董事们施压，直到1960年，董事会愿意支付高达50%的投资报酬率收购他持有的股票，以便赶走这位诸多不满的麻烦大股东。三大财务报表：忽略其中的任何一个都是错误的1、资产负债表资产负债表是对历史事实的记录，它能帮助其使用者预测评估未来。2、损益表损益表则是企业以往业绩的体现，其变化性更大。3、、现金流量表由于最终的价值存在于未来现金流中，所以第三种会计报表现金流量表也很重要。现金流量表的最大优点是它将那些录入了损益表和资产负债表的会计操作还原了。这三种会计报表经由适当的方法编制并配合了叙述性的解释，能够提供一个完整的公司业务和财务状况的图景。价值投资要求检验一个公司的业务和财务状况。计算和解释财务指标有助于实现此目的。这些指标关注于测量一个公司的财务能力和财务风险。股东权益报酬率——巴菲特财务分析的利剑主营业务利润率——巴菲特财务分析的奶酪自由现金流量——巴菲特财务分析的最爱巴菲特在其价值投资理论中，将自由现金流量与股东权益报酬率、主营业务利润率等指标结合起来，构建股票选择的财务分析方法，如图1所示。自由现金流量权益报酬率主营业务利润率巴菲特价值投资理论的财务分析方法图1巴菲特的财务分析方法资料来源：《巴菲特致股东的信：股份公司教程》（美）巴菲特著；机械工业出版社，2004.1股东权益报酬率——巴菲特财务分析的利剑评估历史经营业绩最重要的单项标准是股东权益回报率——一个损益表项目除以一个资产负债表项目。这个指标度量了股东所投入资本获得的回报结果，因而十分重要。何为ROEROE即净资产收益率（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）的英文简称，又称股东权益报酬率。作为判断上市公司盈利能力的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。分析师将ROE解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。1996年1月24日中国证监会下达了《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》，规定“最近三年内净资产收益率每年都在10%以上”的上市公司才能申请增资配股，使得ROE成为我国境内上市公司申请配股的必备条件。ROE的计算方法是：净资产收益率＝报告期净利润／报告期末净资产一、股东权益报酬率的概念股东权益报酬率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况作出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。如图2所示。基本公式如下：股东权益报酬率＝销售净利率×资产周转率×股东权益乘数销售净利率×资产周转率资产净利率×权益乘数权益报酬率图2股东权益报酬率资料来源：《财务成本管理》中国注册会计师协会编；经济科学出版社，2006.4杜邦系统数据资料来源于资产负债表和损益表。其核心指标股东权益报酬率符合股东财富最大化的要求，并由它与销售净利率、资产周转率、股东权益乘数之间的等式关系，说明企业盈利能力、运营能力、资本结构方面的状况以及三者之间的关系，从而较全面地反映企业的财务状况。并且通过对不同会计期间股东权益报酬率指标的比较分析，我们能找出股东权益报酬率上升或下降的原因所在。二、巴菲特的财务分析方法中的股东权益报酬率在巴菲特的财务分析方法中，衡量企业经营层业绩最直接的标准就是企业经营层是否实现股东股东权益的最大化。因此，指标股东权益报酬率的大小很大程度上反映了企业经营管理的业绩水平。巴菲特的财务分析方法中杜邦分析法事实上就是从这个角度出发，进行指标细化，通过股东权益报酬率的一系列互动指标来分析经营者的成功与失误原因所在，并为下一阶段的经营提供有效的决策支持。采用杜邦分析法，可以帮助作为管理者的巴菲特通过以下途径提高股东收益，从而实现有效的管理。（一）企业是否可以通过改善资本结构，提高股东权益乘数和资产利润率等途径提高股东权益利润率。当企业资金需要总量一定时，在资产利润率基本保持不变的情况下，适当增加负债，提高股东权益乘数，可以达到提高股东权益利润率的目的。其原因是利用了财务杠杆原理，获得杠杆收益所致。相反，当负债比率过大时，增加负债将使资本成本急剧增加，导致总资产利润率下降，从而影响了股东权益利润率的提高。因此，优化资本结构，使股东权益乘数和总资产利润率增加，可达到提高股东权益利润率的目的。（二）销售管理状况如何？是否采用能降低产品成本费用的措施，提高总资产利润率。当股东权益乘数一定时，提高总资产利润率可达到提高股东权益利润率的目的。由前分析可知总资产利润率是销售利润率和总资产周转率的乘积，而提高销售利润率是提高企业盈利能力的关键所在。一个企业的销售收入水平，取决于市场营销与策划的成效，企业可根据自身特点和市场行情，有效地筹划市场营销策略，达到增加销售额的目的。通过杜邦分析图巴菲特可以了解企业成本费用的结构是否合理，并进一步利用与成本有关资料分析成本高低、升降的原因，从而加强各环节、各方面的成本管理和控制，最终达到降低成本费用以增加利润总额的目的。（三）企业是否有合理的资产结构、获利能力和偿债能力。通过杜邦分析法，巴菲特可以进一步分析各项资产的占用数额和周转速度，不断揭示企业资本运营中可能存在的问题，从而判断企业的获利能力和偿债能力。总之，巴菲特通过杜邦分析图，可以理解各项财务指标之间的内在联系，然后根据财务比率分析提供的信息，并结合企业其他有关资料，判明企业在生产经营中存在的问题，从而判断企业的投资价值。三、股东权益报酬率的作用我国证券市场开设以来，股东权益报酬率一直是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩的主要指标。总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：（一）综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，所以它是判断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。（二）分析作用。净资产收益率是所有财务分析比率指标中最具有代表性、综合性最强的一个指标。（三）标尺作用。在中国证券市场，公司能否发行股票与配股，其资格主要由这一指标来定夺。主营业务利润率——巴菲特财务分析的奶酪一、主营业务利润率的概念主营业务利润率=（主营业务利润÷主营业务收入）×100%主要反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力”，包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等，我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。二、巴菲特的财务分析方法中的主营业务利润率在巴菲特的财务分析方法中巴菲特总是用主营业务利润率来寻找持续高利润率的公司。巴菲特试图寻找没有有效竞争者的公司，或是由于专利或商标品牌等无形资产使得产品与众不同的公司。这些公司总是保持高的利润率。巴菲特的标准则寻找营业利润率和净利润率高于行业平均的公司。三、主营业务利润率的作用：反映企业核心产品赢利能力主营业务利润率指标反映一个公司核心产品的盈利能力。主营业务利润率必须保持一个稳定的数值，才能为企业创造充足的现金流，支付企业正常运转的费用，否则就谈不上核心竞争力，主营业务的核心东西可以包括某一方面的技术服务或制造能力，也可以体现在市场网络、品牌价值等无形资产，它反映的核心竞争力也可以从主营业务的资金流、管理能力、专门人才数量上体现等。一个公司想要实现企业的高速发展，主营业务利润率必须保持每年一定的增长速度，为企业创造更多利润，支付企业规模扩展。在同行业中要保持强的持续的核心竞争力，如不断制造好的产品或提供优质服务.从企业的主营业务经营方面分析，好的企业主营业务利润率普遍比较高，这都是企业的核心竞争力体现。如果企业没有稳定收入就不可能支付公司经营所需的费用，就不可能扩大投资持续发展，如果公司没有主打产品，就不能对外竞争。主营业务利润率反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力。包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等。我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。在垄断行业的门槛不断降低，市场竞争愈来愈激烈的背景下，寻找盈利能力强且能持续保持较高获利水平的公司已成为价值投资的重要思路。自由现金流量——巴菲特财务分析的最爱一、自由现金流量的概念自由现金流量最早是由美国西北大学拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司（McKinsey&Company,Inc.）的资深领导人科普兰（TomCopeland）教授、系统金融管理公司（SystematicFinancialManagement,L.P.）的创始人汉克尔（K.S.Hackel）分别对自由现金流量进行了详尽阐述和实际运用。自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量（CFO）扣除资本性支出（CE）的差额，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分。其定义式为：自由现金流量＝经营活动产生的现金流量净额