美国多层次资本市场的结构及其借鉴作用

美国多层次资本市场的结构及其借鉴作用摘要：通过分析美国多层次资本市场的层次划分和功能介绍，全面理解美国资本市场的无缝连接和OTCBB市场在其中的纽带作用，为正在构建的中国多层次证券市场以及“转板升降”制度建设提供借鉴。关键词：OTCBB；美国多层次资本市场；新三板；转板升降制度美国证券市场经过近200年的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。[1]全面理解美国的多层次资本市场，可以为正在构建的中国多层次证券市场建设提供借鉴。一、美国的多层次资本市场可以分为五个层次美国资本市场形成了一个层次分明的“金字塔结构”。塔基是OTCBB和粉单市场；塔中间是纳斯达克小资本市场和全美交易所；塔尖是纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场。多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。[2]上市公司这种可以转升到更高级交易场所，或者可以退转至较低级交易场所的“转板升降机制”，正是中国正在完善的多层次资本市场需要重点借鉴的地方。如图1所示，如果按照公司的上市标准、上市公司的规模以及市场的开放程度，美国的多层次资本市场结构为[3]：（一）第一层次：由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQGlobalSelectMarket，NASDAQSM）和纳斯达克全国市场（NASDAQGlobalMarket，NASDAQGM即原NationalMarket）组成，上市标准较高，主要是面向超级跨国大企业的全国性市场。近年来，纽交所雄心勃勃，意图摆脱近10年来与Nasdaq的颓势，于2007年纽交所并购了欧洲的泛欧证券交易所，成为全球最大的交易所；2008年纽交所又并购了全美证券交易所（AMEX）。经过近35年的发展，在美国纳斯达克市场发行的国外公司的股票数量已超过NYSE和AMEX的总和，NASDAQ成为外国公司在美上市的首选地点。2006年2月15日NASDAQ为了进一步加强与纽交所的竞争优势，宣布将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场；主要是为在NASDAQ市场中建立一个更高上市标准的全球精选市场与纽约证券交易所直接竞争。（二）第二层次：由全美证券交易所和纳斯达克小资本市场（TheNASDAQSmall-CapMarket，NASDAQ-SC）构成，主要是面向美国的高科技企业和美国中小企业的全国性市场。俗称“小交易所”（LittleBoard或CurbBoard）的全美证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为全美证券交易所。虽然上市公司上市标准、公司市值和股票成交量小于纽交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美国第二大股票期权（warrants）交易所。纳斯达克小资本市场，是专门为美国中小型高成长企业上市的市场，上市要求较低，可以满足以高风险、高成长为特征的创新型企业的上市要求。中国大部分的网络科技公司都在该市场上市。（三）第三层次：由辛辛那提证券交易所、芝加哥证券交易所、费城交易所、波士顿交易所、中西交易所和太平洋交易所等区域性交易所构建，是主要交易地方性企业证券的市场。（四）第四层次：由OTCBB、粉单市场和属于第三市场和第四市场的灰单市场（GreyMarket）组成，是主要面向美国小型公司证券交易的场外市场。OTCBB与美国其他主要证券交易所相比，门槛很低，对公司在资产规模或财务盈利上基本没有任何要求，但是要求公司保持向美国证监会（SEC）的申报文件，并且有三名以上的做市商（Marketmaker）愿为该证券做市，公司证券就可以在OTCBB上挂牌交易。据统计，PinkSheets市场上挂牌的证券有接近7000多只。一般情况下，挂牌公司受到的监管更少，企业不必向SEC和FINRA披露财务信息和任何报告。2007年，pinksheets推出OTCQX市场，意图提高上市公司的质量标准，与OTCBB市场竞争。纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。这就是所说的无缝连接的美国多层次证券市场，而这正是中国正在构建的多层次资本市场缺乏的机制。我国目前正在建设的新三板市场，已经有类似于美国的OTCBB市场的功能，已经考虑了“转板升降制度”，也就是企业在不同层级的证券市场间“优胜劣汰”的流动制度。中国新三板的转板制度，指新三板挂牌企业在不同层级的证券市场“升降”的机制。目前我国的设计思路，与美国OTCBB市场的“升降板”制度，还不完全一样，并不存在真正的“转板升降板”制度。在三板的挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的审核程序才能在场内资本市场的相关板块上市。也就是说，新三板企业只能按照新股上市的标准和审核程序，通过IPO的方式实现转升主板。尽管我国的三板挂牌企业转板难度较美国更大，但通过学习借鉴已经迈出重大的一步。“转板升降制度”是多层次资本市场构架中各个层级的资本市场之间的纽带，是资本市场中不可缺失的一项环节。无论建设多层次资本市场，还是完善更加成熟的金融市场体系，都不可避免要涉及资本市场转板制度建设的重要问题。目前中国多层次资本市场体系已初步构建，但缺乏相互之间有机的整合，不同层级的资本市场之间还未构建起连接的桥梁，缺乏完善的转板升降制度。这是我们要学习美国多层次资本市场的重点领域。（五）第五层次：由地方性OTC市场构成。在美国大约有10000余家小型公司的证券在各州发行，并在地方性OTC柜台交易。二、美国OTCBB市场既然我国正在建设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，而且学习借鉴了其“转板升降制度”，那我们来看看美国OTCBB市场的特点。1990年，为便于交易，让场外市场的透明度得到提高，美国证监会（SEC）要求全美证券商协会（NASD）为场外交易设立电子公告栏市场提供证券交易的信息，并将部分粉单市场的优质公司转到电子公告栏上来，从而形成了场外公告栏市场即OTCBB。1999年1月4日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB的资格标准法案[4]。OTCBB市场直接使用NASDAQ的电子交易系统，进行报价、交易和清算；OTCBB目前同时接受FINRA（原NASD）和美国SEC的监管。（一）美国OTCBB介绍美国场外交易电子报价板（OTCBB）是一个受到监管的，为在OTCBB挂牌的证券提供股票实时报价、最新成交价格和成交量等信息的电子交易报价系统。在这一市场上挂牌的证券，通常是不能或不具备资格在NASDAQ市场或美国其他全国性证券交易所交易的证券。作为提高OTC市场透明度这一市场结构重要改革的一部分，1990年6月OTCBB开始试运作。1990年美国证监会（SEC）通过的“低价股改革法案PennyStockReformAct”要求建立一个电子化系统来满足最新买卖信息和报价的快速传播，以符合“Section17BoftheExchangeAct”法规。1999年1月4日，美国证监会SEC批准了OTCBB的合规条例，要求自该日起所有在OTCBB挂牌的证券必须向SEC、银行或者保险等监管机构申报最新的财务资料以满足合规的要求；没有申报资料而还在挂牌的证券将给与一定的缓冲期以满足这一新的合规要求。截止2009年9月，在OTCBB挂牌的证券为3437个。如图2所示，我国的“新三板”市场，特指经中国证监会批准的国家级高科技园区（例如，中关村科技园区）的非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原代办转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌企业，故形象地称为“新三板”。据熟悉这一体系的人士介绍，中国监管当局希望将新三板打造成拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建议不谋而合。（二）美国OTCBB的特点OTCBB没有公司挂牌标准的定量要求，挂牌程序简单。只要经合格审计师审计的财务报告和相关法律文件向美国证监会申报，并有做市商就可以要求挂牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC双重监管，属于自律型监管模式。而我国的新三板挂牌公司的上市条件与特点已经跟美国的OTCBB很相似：（1）存续满两年（有限公司整体改制可以连续计算）；（2）主营新三板上市业务突出，具有持续经营记录；（3）新三板上市公司治理结构健全，运作规范；（4）新三板上市股份发行和转让行为合法合规；（5）公司注册地址在试点国家高新园区；（6）地方政府出具挂牌试点资格确认函。（三）美国OTCBB的做市商（marketmaker）制度由FINRA（原NASD）的154家做市商会员单位为OTCBB挂牌的证券提供报价。所有在OTCBB挂牌的证券需有至少一家做市商为其报价，否则该公司将被OTCBB撤销挂牌资格。做市商的职责是：（1）促使挂牌公司维持要求的营业记录和遵守特定的财务报告合规要求；（2）持续地主持买、卖两方面的交易信息，并在最佳价格时按指令执行；（3）发布有效的买、卖双方的报价；（4）在每一笔成交后的90秒内，相关做市商需向市场公开披露某一证券有效的买入价、卖出价、买卖数量的交易信息。2013年2月4日中国证监会发布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板实行主办券商制度（做市商制度），主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌、对挂牌公司进行持续督导等。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。[5]（四）美国OTCBB的监管1、FINRA的监管。OTCBB的管理目前由FINRA（FinancialIndustryRegulatoryAuthority）负责。Finra是由NASD和纽约证券交易所的监管、执行和仲裁部门于2007年七月经整合而创立的。“美国金融行业监管当局，FINRA”是面向所有在美国运营的证券公司的最大的独立的监管者。FINRA监管将近4800家经纪公司，大约172000家分支机构和约646000注册的证券代表。根据合同，FINRA也对NASDAQ市场，全美证券交易所，太平洋证交所和芝加哥气候交易所进行市场监管。2、美国证监会SEC的监管。OTCBB证券发行人必须在SEC登记注册。根据《证券法》设立的证券发行人在美国证监会的任何解释性问题必须被解释清楚后，以及其注册文件生效后，才能在OTCBB挂牌。通过EDGAR向SEC以电子方式申报的发行人不需再向FINRA提供报告副本。而中国的新三板根据市场优先和社会自治的总体规划，全国股份转让系统公司获得授权来自主制定转让方式、挂牌条件、主办券商管理等业务准则。相关人士预期，随着未来新三板挂牌企业变身“非上市公众公司”，监管权也将由现在的中国证券业协会转移到中国证监会。（五）OTCBB的信息披露要求所有在OTCBB报价的证券发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件，以及公司财务信息。而中国新三板在全面贯彻尊重公司自治、充分信披的市场化指导原则基础上，对定向增资的募集资金用途、盈利预测、增资数量、融资间隔时间等不做硬性要求，交由企业自主决定。[6]总之，通过分析美国多层次资本市场的结构和发展历史，全面理解美国资本市场的无缝连接和OTCBB市场在其中的纽带作用，为正在构建的中国多层次证券市场以及“转板升降”制度建设提供借鉴。参考文献：[1]范建军.怎样正确认识美国的多层次股票市场[N].中国青年报，2007-4-26.[2][3]美国证券市场的发展过程[EB/OL].http：//！1F51956139F22610！186.entry[4]美国OTCBB官方网站：http：//