氮肥行业深度研究：周期专题之尿素：短期价格有望跳涨-中长期低成本龙头受益

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告行业深度研究报告氮肥周期专题之尿素：短期价格有望跳涨，中长期低成本龙头受益行业评级推荐评级变动首次评级独到见解尿素目前表观产能8400万吨，15年产量逾7100万吨，其中国内消费5700万吨，出口1400万吨。16受出口下滑逾300万吨拖累，价格下滑至9月，受原料和运费上涨推动，价格开始回升，开工率却由14-15年70%的均衡水平持续下滑至目前50%上下，供需变紧。我们认为，短期供需缺口较大，尿素价格有望跳涨，中期产能成本分化加剧，虽然预计需求端仍将收缩，但供需均衡的边际产能成本可维持相对高位，以华鲁恒升为代表的低成本规模化龙头有望受益。1.短期尿素价格有望跳涨我们通过成本曲线及历史开工率变化两条思路测算，当前原料价格下，约70%产能有动力在1600-1700元/吨的产品价格开工，但12月底行业开工率延续下滑至49%。主产区环保检查、冬季限气、企业转产液氨、甲醇是开工率三大制约因素，前两大外部限制因素至少要3月才可消除，短期液氨、甲醇等产品盈利能力仍强于尿素，也将持续影响供给，预计整体开工维持低迷。下游受前期下跌较多影响，备货不足，整体库存偏低，我们认为随着2月后春耕启动，供需缺口加大，产品价格有望跳涨。2.中长期产能成本分化加剧，预计需求中期收缩的情况下，均衡边际产能成本可维持相对高位，低成本规模化龙头有望受益受环保成本增加及气改影响，大量产能成本将被推升。（1）2018年将执行的环保税法相较过去排污费征收的费率提高，执行刚性有望增强，预计逾2000万吨10年以上的固定床产能（含1400万吨20年以上产能）的环保成本被推升；（2）16年11月化肥用气改革后，大量气头产能成本将上涨300-400元/吨，目前气头总产能1900万吨，估计成本1200-1300元/吨的产能1500万吨，假设其中50%受影响，将有750万吨产能成本大幅提升。需求中期收缩，长期有望边际改善。预计未来国内需求农减工增，整体平稳，出口是主要变量，两大出口国（1）印度（占比40%）：中期受制于其国内高库存（逾200万吨）出口仍将收缩，长期关税取消有望增强国内较中东尿素的竞争力，得到边际改善；（2）美国（占比10%）大量新增产能，当地成本优势显著，出口美国将继续收缩。由于产能成本分化加剧，即使悲观预计需求继续下降200万吨，供需均衡的边际产能成本仍将维持相对高位，低成本产能盈利空间充足，高成本产能将被出清。3.投资建议：短期尿素价格有望跳涨，中长期行业格局逐步好转，低成本产能盈利空间充足，重点推荐华鲁恒升（产能180万吨）、阳煤化工（产能550万吨），湖北宜化（产能320万吨），建议关注鲁西化工（产能60万吨）。证券分析师：曹令执业编号：S0360513040001电话：[phone]邮箱：[e-mail]联系人：陈凯茜电话：[phone]邮箱：[e-mail]公司名称及代码评级华鲁恒升（600426）推荐阳煤化工（600692）推荐湖北宜化（000422）推荐鲁西化工（000830）-19%-9%2%12%16/0116/0316/0516/0716/0916/112016-01-08～2017-01-06沪深300化学制品相关研究报告行业表现对比图(近12个月)推荐公司及评级证券分析师行业研究氮肥2017年01月11日行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、引言..............................................................................................................................................................5二、成本分布.......................................................................................................................................................6三、短期：尿素价格有望跳涨.............................................................................................................................8四、中长期：成本分化加剧，预计需求中期收缩，均衡边际产能成本维持相对高位.......................................12（一）供给端：产能成本分化加剧....................................................................................................................121、环保税法将进一步推升落后产能成本中枢...................................................................................................122、气改将推升气头产能成本.............................................................................................................................13（二）需求端：预计整体需求中期仍将收缩，长期有望边际改善。.................................................................141、出口尿素：中期仍将收缩，长期有望受益印度出口得到边际改善...............................................................142、农业尿素：农业供给侧改革影响小幅下滑...................................................................................................173、工业尿素：需求有望小幅增加....................................................................................................................17（三）结论：均衡边际产能成本维持相对高位，低成本产能有充足的盈利空间，高成本产能将逐步出清，.18五、投资建议：重点推荐华鲁恒升、阳煤化工、湖北宜化...............................................................................19行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1产能过剩严重...............................................................................................................................................5图表215年出口量开始放缓，16年大幅下滑........................................................................................................5图表3尿素与无烟煤价差........................................................................................................................................5图表4尿素与烟煤价差...........................................................................................................................................6图表5固定床、粉煤气化、水煤浆是国内最主要的三种煤气化工艺......................................................................6图表6不同工艺尿素产能占比................................................................................................................................7图表7国内尿素成本构成........................................................................................................................................7图表8现阶段尿素成本曲线估计.............................................................................................................................7图表9华鲁尿素价差与行业开工率变动比较...........................................................................................................8图表10煤头产能集中于华北地区...........................................................................................................................9图表11煤头在产产能的区域分布...........................................................................................................................9图表12尿素主要产区均受环保影响.........................................................................................................................9图表13鲁西、阳煤、华鲁等大厂开工率12月出现下滑........................................................................................9图表14尿素企业可转产液氨、纯碱和甲醇等产品...............................................................................................10图表15尿素与合成氨价差.........................