海越股份深度报告——海越股份LPG项目可研报告分析

深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【公司·证券研究报告】研究结论z公司公告：计划发行募集资金总额不超过80,000.00万元，用于138万吨LPG项目，预计投资总额62.4亿元，建成达产后，预计实现年营业收入131.7亿元，年利润总额17.85亿元。其主要产品为15万吨丙烯、30万吨聚丙烯、52万吨异辛烷、25万吨石脑油和16万吨正丁烷。z我们分析认为公司的主要产品，除聚丙烯外基本都不需要做后续的深加工，这将大大的降低工艺复杂性。并且公司的产品如聚丙烯、异辛烷和石脑油等都是较为大宗的产品，市场需求很大，考虑到公司项目地处宁波，紧邻我国重要的化工下游消费地，销售难度相对较小。因此我们分析认为公司的产品结构具有难度较小、见效较快的特点。z我们在前期报告《LPG石化深加工大有可为》中，特别指出了公司的石化项目有产品结构好、成本低（LPG每吨成本比石脑油少2500元）、项目稀缺性强，不可复制的三大特点，因此具有较好的项目前景和盈利能力。z依照公司的产品结构，我们以80%的开工率做了初步的预测，其2014年达产后的收入规模为133亿，基本与公司可研的131亿元预测相当。如果我们保守以12%的净利率推测，则一期项目如果顺利达产，2014年将给公司贡献8亿元的净利润。z综合而言，我们认为公司液化气项目，产品结构较好，且靠近下游消费地，有较好的项目前景，预期未来发展将较为光明。风险因素：原料风险：公司原料的充分供应尚有一定的不确定性技术风险：LPG石化深加工为较为新颖的石化工艺，存在一定技术风险其他风险：公司投产期较长，中间还存在着诸多其他风险，如石化景气下降、投产时间和盈利能力不达预期等海越股份LPG项目可研报告分析王晶(博士)石油与化工行业首席分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860200010013联系人赵辰8621－63325888×[e-mail]投资评级未评级股价（2011年4月27日）14元总股本/A股（百万股）386A股市值（亿元）54国家/地区中国行业化工行业报告发布日期2011年4月28日行业表现-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-04海越股份沪深300资料来源：WIND相关报告丙烯系产品盈利向好，看好海越、沈化4.6LPG石化深加工前景光明4.17资料来源：公司数据，东方证券研究所预测海越股份600387.SH目录1.事件点评：...............................................................................................42.下游产品供需分析.....................................................................................42.1丙烯及聚丙烯...............................................................................................................42.2异辛烷.........................................................................................................................52.3石脑油及尾油...............................................................................................................62.4正丁烷.........................................................................................................................63.LPG项目盈利非常可观............................................................................74.风险提示...................................................................................................8图表目录图表12001—2010年汽油需求量变化（万吨）..........................................................................6表格1LPG深加工项目主要产品及副产品方案（万吨）.............................................................4表格22005—2013年世界聚丙烯产能、产量及开工率统计（万吨）..........................................5表格3上市石化企业每万元市值烯烃产能及丙烯产能统计（吨）...............................................5表格42004—2010年BDO产量统计及预测（万吨）................................................................6表格52010—2013年BDO消费量预测及其支持假设（万吨）..................................................7表格62010—2014年海越石化项目各主要基本假设...................................................................71.事件点评：海越股份于4月28日公告LPG深加工大石化项目的可研和增发方案，具体内容如下：1.增发规划：公司计划发行募集资金总额不超过80,000.00万元，公司将扣除发行费用后全部用于对控股子公司宁波海越新材料有限公司（持股51%）进行增资。增资资金将全部用于“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”。2.投资概算：本项目预计投资总额624,186.71万元，其中，建设投资547,729.91万元，建设期利息37,488.65万元，铺底流动资金38,968.14万元。3.经济效益分析：本项目建成达产后，预计实现年营业收入1,317,121.89万元，年利润总额178,536.58万元，内部收益率（税后）22.68%。4.项目概述：本项目由控股子公司宁波海越新材料有限公司负责实施，公司与宁波海越其他股东以现金同比例增资方式投入资金。本项目预计建设周期为3年，产品及副产品方案如下表格1LPG深加工项目主要产品及副产品方案（万吨）序号产品名称产能（万吨）序号产品名称产能（万吨）1丙烯17.536甲乙酮3.52聚丙烯307硫磺0.23工业异辛烷52.528正丁烷16.354石脑油24.929仲丁醚0.335尾油54.0110叔丁醇0.02资料来源：东方证券研究所整理综合而言，本次可研公告的预计利润为17.85亿元，对应权益收益为8.9亿元，略高于我们前期报告《LPG（液化石油气）石化深加工前景光明》中7.3亿净利润的预测值。2.下游产品供需分析从公司的产品结构看，主要产品为丙烯、聚丙烯、异辛烷、石脑油和正丁烷。对于这些产品的供需状况和价格走势，我们将在下文分别展开分析：2.1丙烯及聚丙烯公司规划的丙烯产量为17.53万吨，聚丙烯产量为30万吨，每万元市值的丙烯产能为1吨，是目前上市公司中丙烯弹性最大的品种。对于丙烯系产品，我们在前期行业报告《丙烯系产品盈利向好看好海越股份、沈阳化工》中曾做了详细的分析。初步判断是未来几年石化周期将震荡向上，而丙烯系受益于现有石化乙烯丙烯联产工艺的产品结构限制（丙烯产量为乙烯一半，而需求却与乙烯产品相当），未来几年有望享受超越石化行业平均水平的更高景气。表格22005—2013年世界聚丙烯产能、产量及开工率统计（万吨）年份200520062007200820092010201120122013产能428346454698516856005980625062586321增速8%1%10%8%7%5%0.1%1%产量3992.44230.34462.24536.154605700592861066289增速6%5%2%20%4%3%3%3%开工率93%91%95%88%98%95%95%98%99%资料来源：东方证券研究所整理表格3上市石化企业每万元市值烯烃产能及丙烯产能统计（吨）万元市值烯烃产能万元市值丙烯产能中国石化0.110.04辽通化工0.50.17沈阳化工0.450.26S上石化0.20.07海越股份11资料来源：东方证券研究所整理2.2异辛烷异辛烷又称为2,2,4-三甲基戊烷，可添加于油品中以提高油品品质，作为油品添加组分，具有辛烷值高、蒸气压低、无硫、无芳烃等优点。对于汽油来说，一个重要的指标即为抗爆性，该指标是通过汽油的辛烷值来表示。目前人为规定异辛烷的辛烷值为100，正庚烷为0。因此汽油辛烷值的定义即为与被测汽油抗爆性相同的标准燃料试样（异辛烷与正庚烷的混合物）中纯异辛烷的体积百分比。所谓的90、93、97号汽油也就是说其分别含有10%、7%、3%的抗爆能力差的正庚烷。我国主体使用的汽油为直溜汽油，其辛烷值较低，即使是催化裂化工艺生产的汽油其RON（辛烷值）也仅有88左右，还达不到90号汽油的标准。如需生产93号或97号汽油，则需要在其中调入高辛烷值的汽油组分。目前比较流行的调节剂为异构烷烃、芳香烃、轻烃（如丁烷）和四乙基铅。但因为四乙基铅有剧毒现在已经禁止使用；芳香烃尤其是苯也有毒性，因此在汽油中应用比例也有限制。轻烃的蒸汽压较高容易挥发，与NOx经过光化学作用产生对燃气有害的臭氧，因此也限制了其应用。因此辛烷值较高的并且环境友好的异构烷烃成为高辛烷值汽油的重要调和组分。工业异辛烷作为提高油品品质的添加组分，与汽油消费市场发展密切相关。在我国，近年来随着国民经济的持续发展，汽油需求增长较快，由2001年的4125万吨增至2010年的7675万吨，年均增长6.4%，预计未来几年也还能保持5%以上的需求增速，产品前景较为光明。图表12001—2010年汽油需求量变化（万吨）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002001200220032004200520062007200820092010资料来源：东方证券研究所整理2.3石脑油及尾油石脑油、尾油既是乙烯裂解原料，也是优质的芳烃裂解原料，主要用于生产乙烯及苯、对二甲苯等重要化工产品。2010年我国石脑油的进口量为290万吨，其中主要集中在华东和华南地区，考虑到公司项目在宁波，靠近下游消费地，因此我们看好未来石脑油及尾油的需求前景。2.4正丁烷正丁烷是易燃，无色，容易被液化的气体，主要用于生产顺酐及1,4－丁二醇