第5章资本预算(下)项目的风险分析与实物期权

7-0下：项目的风险分析和实物期权第5章资本预算7-1本章大纲5.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析5.2实物期权7-25.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡NPV的估计取决于未来现金流量的估计◦如果未来现金流量的估计错误，那么，NPV的估计就可能产生错误，我们称之为预测风险，或估计风险。这三种分析工具都能帮助我们细察NPV数字背后隐藏的东西，以判断我们在前面作出项目估值的稳定性如何。7-3例：斯图尔特药品公司斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗普通感冒的新药。由生产、营销和项目部代表所组成的企划小组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小组估计有60%的概率能试制成功。如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元，然后在未来4年中都可进行生产。7-4试制成功后的项目NPV注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的NPV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。投资第1年第2-5年收入$7000变动成本(3000)固定成本(1800)折旧(400)税前利润$1800所得税(34%)(612)净利润$1188现金流量-$1600$158875.433,3$)10.1(588,1$600,1$1411NPVNPVtt7-5试制不成功时的NPV注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的NPV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。投资第1年第2～5年收入$4050变动成本(1735)固定成本(1800)折旧(400)税前利润$115所得税(34%)(39.10)净利润$75.90现金流量-$1600$475.90461.91$)10.1(90.475$600,1$1411NPVNPVtt7-6是否应当进行试制的决策现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？在时刻1时的估计所得为：的所得失败时失败概率预期可得成功时的概率成功预计可得25.060,2$0$40.75.433,3$60.预计可得95.872$10.125.060,2$000,1$NPV时刻0时的NPV为：因此，应当进行试制。7-7情景分析:斯图尔特例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药公司案例：1.以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但人工成本也大增。2.以后若干年都很正常，收入水平如何预期。3.以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入不能达到预期水平。还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药品监管局FDA的许可。对每一种情景，都需要计算出新的NPV。7-8情景分析:斯图尔特（试制成功）投资第1年第2-5年基本情况第2-5年最差情况第2-5年最好情况收入$7000变动成本(3000)固定成本(1800)折旧(400)税前利润$1800所得税(34%)(612)净利润$1188现金流量-$1600$15887-9敏感性分析:斯图尔特可以发现，NPV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例中，如果收入下降14%，NPV将下降61%！%29.14000,7$000,7$000,6$Rev%%93.6075.433,3$75.433,3$64.341,1$%NPV因此收入每下降1%,可以预期到NPV会下降4.26%:%29.14%93.6026.47-10盈亏平衡分析盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利水平之间关系的普遍工具。常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：◦会计盈亏平衡点：当净利润=0时的销售量水平◦现金盈亏平衡点：当经营现金流量=0时的销售量水平◦财务盈亏平衡点：当净现值=0时的销售量水平7-11盈亏平衡分析符号说明：7-12盈亏平衡分析会计盈余平衡点7-13盈亏平衡分析现金盈余平衡点7-14盈亏平衡分析财务盈余平衡点7-15盈亏平衡分析：斯图尔特案例在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点，计算上述变量。7-16盈亏平衡分析：斯图尔特案例项目需要的投资额为$1600.为“覆盖”资本投资成本（以达到盈亏平衡），该项目在未来四年中每年必须创造出$504.75的现金流量。这就是该项目的盈亏平衡点经营现金流量，用OCFBE表示。年金折现率未来值PV年数−504.7510016004现值7-17盈亏平衡点收入：斯图尔特案例根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：销售收入$5358.71销售成本$3000固定付现成本$1800折旧$400EBIT$158.71所得税(34%)$53.96净利润$104.75OCF=$104.75+$400$504.75$104.750.66+D+FC+VC7-18盈亏平衡分析:PBE分析出盈亏平衡点销售收入为$5358.71百万美元以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感药物以实现70亿美元的年销售收入。要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足：$5358.71百万=700百万×PBEPBE==$7.66/剂700$5358.717-195.3实物期权认为选择权是有价值的，是现在财务理论的基本观点之一。“我们已别无选择”这种说法显然是身陷麻烦的信号。由于公司是在动态环境中进行决策的，因此在项目估价中，不应忽视它们所可能具有的选择权价值。7-20实物期权拓展期权◦如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。放弃期权◦如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。择机期权◦如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机期权将显现价值。7-21折现现金流量与期权某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示：M=NPV+Opt例如，比较一种专用设备和一台多功能设备，假定它们的取得成本和可使用年限都相差不大，但多功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价值。7-22例：放弃期权假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每天的成本是$300，一年后，钻探也可能成功，也可能失败。成败的概率是均等的，折现率为10%。如果成功了，则在时刻1的所得现值为$575。如果失败了，则在时刻1的所得现值为$0。7-23例：放弃期权如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。NPV==–$38.641.10$287.50–$300+所得的期望值=(0.50×$575)+(0.50×$0)=$287.50=所得的期望值成功的概率×成功时所得+失败的概率×失败时所得7-24例：放弃期权公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它不挖掘挖掘0$NPV500$失败成功:PV=$500如果出售挖掘设备，残值将=$250如果什么都不做:PV=$0.可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。7-25例：放弃期权如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是应当进行的：NPV==$75.001.10$412.50–$300+期望所得=(0.50×$575)+(0.50×$250)=$412.50=期望所得成功的概率×成功时所得+失败的概率×失败时所得7-26放弃期权的估值回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示。M=NPV+Opt$75.00=–$38.64+Opt$75.00+$38.64=OptOpt=$113.647-27例：择机期权上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资，折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25000,但由于投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是上升的。最佳的投资时机应当是第2年—按照现在的判断，在第2年进行投资的NPV是最大的。YearCostPVNPVt020,000$25,000$5,000$118,000$25,000$7,000$217,100$25,000$7,900$316,929$25,000$8,071$416,760$25,000$8,240$2)10.1(900,7$529,6$年成本PVNPVtNPV0020,000$25,000$5,000$5,000$118,000$25,000$7,000$6,364$217,100$25,000$7,900$6,529$316,929$25,000$8,071$6,064$416,760$25,000$8,240$5,628$7-28结束！