第8章 投资项目评价

Index哈佛《商业评论》案例大赛1第8章投资项目评价陆正华(华南理工大学副教授/CPA/博士)成功投资之基石项目运作之蓝图结构框架投资项目评价概述•投资与投资项目•投资的类型•投资决策过程•投资项目评价过程投资项目评价投资项目现金流量及其预测•现金流量的主要概念•影响现金流量估计的因素•现金流量的结构与组成项目初始现金流量税后增量营业现金流量期末现金流量投资项目评价标准•非贴现现金流量指标：投资回收期、会计收益率•贴现现金流量指标：净现值、盈利指数、内部收益率•各指标的计算方法及其优缺点•独立项目和互斥项目的决策规则投资项目评价的实例应用•相互排斥项目的投资决策•初始投资额不等的投资决策•固定资产更新决策•资本限额决策•投资项目的调整风险决策通过投资评价确定有利于提升企业价值的项目例：波音公司的战略决策——“777”会起飞吗？•波音公司是世界领先的商用飞机制造商，就在几年前，公司面临一个很大关键的资本预算决策，即是否开发新一代客机——“777”。波音公司知道，开发新机的费用很大。公司估计：研究、开发、测试及评估“777”的成本将高达$40亿—50亿美元，新飞机投产要添置$15亿的生产设备，此处还需要$5亿的员工培训费。一项价值总计大60—70亿的巨额投资的成败足以对公司今后数年的命运产生影响。这种规模的项目若不盈利就会威胁波音公司的生存，若成功了，则会巩固波音公司在商用航空的领先地位。因此，正确分析“777”方案对波音公司的未来及股东的价值是至关重要的。投资项目评价概述投资与投资项目对投资的定义：美国投资学家夏普在其《投资学》中的定义：投资，从广义上理解，意指为（获取）将来货币而牺牲当前的货币。投资通常具有两个特征：时间和风险性。牺牲是现在发生的并且是确定的。回报，如果有的话，也是后来才发生的，而且数量是不确定的。《简明不列颠百科全书》（第七卷）：投资指在一定时期内期望在未来能产生收益而将收入转换为资产的过程。斯蒂格利茨在其《经济学》中的定义：广义地讲，投资就是为了得到回报而购买一种资产。从经济整体的角度出发，区别实际投资和金融投资是有意义的。本书对投资的界定如下：投资是企业为了获得不确定的未来价值而做出的确定的现值牺牲。两个注意点首先，财务管理所讨论的投资，其主体是企业，而非个人、政府货专业投资机构其次，企业投资的对象，主要是生产性资本资产投资项目企业投资的实质即是，企业作为独立的投资主题，以实现最大的投资价值为目的，将资金（或各种资源）转化为固定资产、无形资产、流动资产，以获取利润的投资行为。需要解释的两个概念：1.一般投资按其对象可以划分为生产性资产投资和金融资产投资；2.企业主要进行生产性资本资产投资，本章只讨论企业进行的生产性资本资产投资，即企业的长期资产投资。投资活动是通过各个投资项目进行的，从投资项目评价的角度来讲，投资项目是指投入一定资源的、能够单独计算和考核其投入和产出（收益和成本），以便于进行分析和评价的独立计划、规划或方案，即是投资的具体对象的称谓。投资项目的三个基本判断标准首先，它有一大笔初始成本其次，它在特定时间段内会发生现金流量最后，它一般都有残值，也就是说项目结束时项目中各项资产最后的价值投资的类型1.按照投资与企业发展的关系，分为战略性投资和战术性投资2.按照投资项目之间的关系，分为独立性投资和非独立性投资（互斥性投资）3.按照投资的顺序与性质，分为先决性投资和重置性投资4.按照投资的对象，分为固定资产投资、无形资产投资和其他资产投资5.按照投资在再生产过程中的作用，分为新建企业投资、简单再生产投资和扩大再生产投资6.按照增加利润的途径，分为增加收入投资和降低成本投资投资决策过程投资决策是指根据预期的投资目标，拟定若干个有价值的投资方案，并用科学的方法或工具对这些方案进行分析、比较和遴选，以确定最佳实施方案的过程。企业进行投资决策一般应遵循的程序1.确定可用投资资金2.识别盈利性投资机会3.投资项目评价4.确定实施的计划，提出合理化的建议5.对已经接受的投资项目进行再评价和跟踪审计投资项目评价过程在企业进行投资项目评价时，必须从企业的前景、效益和核心能力三个方面进行综合系统分析。1.前景分析前景分析的目的是了解投资项目所处的外部宏观环境。表1选取了投资项目前景分析所应考虑的部分因素。表1前景分析竞争优势经济环境产业及竞争环境科学技术发展（1）生产因素：人力资源、天然资源、知识资源、资本资源、基础建设（2）未来市场需求：市场大小、市场性质（3）相关及支持产业：完整的上下游产业体系（4）企业：发展战略、组织结构、同业竞争（1）国家经济制度（2）经济结构（3）未来经济走势（4）政府支持或管制（1）产业布局（2）产业竞争程度及进入壁垒（3）现有竞争对手（4）替代产品的威胁（5）新进入者的威胁（1）技术创新及发明（2）科技政策及体制（3）新能源、新材料、新工艺、新流程2.效益分析在效益分析中应重点关注四个方面：1.现金流量2.评价指标3.融资能力及方式4.风险程度3.核心能力分析核心能力应具备的五个特征：1.价值性2.独特性3.延展性4.动态性5.长期培育性能力资源营销能力研发能力企业文化人才资本危机管理能力知识产权保护能力信息获取能力企业核心能力系统在投资项目评价的研究中，为何如此重视企业的核心能力研究？投资是面向企业未来发展的，因此投资项目评价也不应该仅仅停留在企业目前的能力水平上。而如何确保企业获得投资收益，使现实投入转化为未来现金流量，关键在于企业是否具有核心能力，从而在某个投资领域内形成持续竞争优势。核心能力最显著表现形式差异化成本优势投资项目现金流量及其预测现金流量的主要概念投资项目在整个寿命期的全过程中用现金的流入和流出来勾画1.为什么使用现金流量而不是会计利润确认或计量的原则不同1对投资决策的影响不同2会计利润的衡量受会计方法选择等人为因素的影响，而现金流量可以保证投资项目评价的客观性。现金流量的实现与否将会令投资决策环境发生重要的变化。2.现金流量的概念在投资决策中，现金流量是指一个投资项目在整个寿命期内所引起的现金支出和现金收入增加的数量。这里的“现金”不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。企业只对与投资项目有关的增量现金流量感兴趣。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因此而发生的变化。任何一项投资的现金流量通常都包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念现金流出量现金流入量现金净流量概念投资项目实施所引起的整个寿命期内所发生的现金支出增加量投资项目实施所引起的整个寿命期内所发生的现金收入增加量一定时期内现金流入量和现金流出量的差额具体包括的内容1.建设投资2.营运资金投资3.相关的经营支出4.所得税1.营业现金收入2.固定资产清理时的残值收入3.垫支营业资金的收回4.其他收入现金流量的估计1.相关现金流量投资项目评价最关注的是项目的相关现金流量，即接受或拒绝某个投资项目对整个企业所造成的增量现金流量。估计相关现金流量应注意掌握的原则（1）考虑所得税的影响（2）不考虑沉没成本（3）考虑机会成本对项目所占用资源的影响（4）考虑项目的附带影响（5）考虑营业资金的需求（6）忽略利息支付和融资现金流量2.现金流量的结构与组成项目由于货币时间价值的存在，现金流量应该从它们发生的那一时刻计算。0123n-14n初始现金流量税后增量营业现金流量期末现金流量……现金流量的结构与组成项目（1）初始现金流量初始现金流量是指为投资项目建成并投入运行而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。初始现金流量的组成（1（2（3（4（5（6-新资产的购置支出（包括运输费、安装调试费等）-机会成本-（+）净营运资金的增加量（减少量）+当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，旧资产出售所得收入-（+）与旧资产出售相关的税负（税收抵免）=初始现金流量1.“+”代表现金流入，“-”代表现金流出，以下不再重复。2.机会成本视为等量现金流出，按投资期初市场价值计量。注：（2）税后增量营业现金流量税后增量营业现金流量是指投资项目投入运行后，在整个经营期内因生产经营活动而产生的现金流量。税后增量营业现金流量的组成（1（2（3（4（5（6（7（8（9+营业收入-营业成本和费用（不包括折旧等非付现成本和费用）-税法确认的折旧等非付现成本和费用=税前利润-所得税=税后营业净利润+税法确认的折旧等非付现成本和费用-（+）净营运资金的增加量（减少量）=税后增量现金流量税后增量现金流量的三种不同的计算方法1.直接法——现金流入量和现金流出量的差额税后增量现金流量=营业收入-付现成本和费用-所得税2.间接法——以税后净利润为基础调整税后增量现金流量=税后净利润+非付现成本和费用3.税盾法——所得税对现金流量的影响（最常用）投资项目的现金流量并不等于其实际的收支金额税后收入=营业收入X（1-所得税税率）税后成本=付现成本和费用X（1-所得税税率）税负减少=非付现成本和费用X所得税税率税后增量现金流量=税后收入-税后成本+税负减少=营业收入X（1-所得税税率）-付现成本和费用X（1-所得税税率）+非付现成本和费用X所得税税率=(营业收入-付现成本和费用)X（1-所得税税率）+非付现成本和费用X所得税税率（3）期末现金流量期末现金流量是指投资项目终结时所发生的现金流量。期末现金流量的组成（1（2（3（4（5+（-）新资产的变现价值（处理/回收成本）-（+）与新资产出售或处理相关的税负（税收抵免）+机会成本+（-）净营运资金的减少量（增加量）=期末现金流量注：机会成本视为等量现金流入，按投资期末市场价值计量。案例A公司对其产品市场进行了全面调研，并已支付了50万元的调研费，最终决定投资一个新产品项目。生产新产品需重新购置一套机器设备，设备的购买价格为500万元，运输装卸费20万元，安装调试费为80万元。设备的使用寿命和折旧年限同为6年，项目终结时设备的变现价值为50万元（按直线法折旧，净残值率为5%）。生产新产品需占用本可以对外出售的土地及地上闲置仓库，售价200万元（此价至少维持6年）。预计第1至第6年该项目的营业收入分别为700万元、850万元、1050万元、1200万元、1000万元和850万元，营业成本始终保持为营业收入的40%，期间费用（不包括折旧）分别为200万元、220万元、250万元、290万元、260万元和230万元，并假设所有营业收入、营业成本和期间费用均付现。作为流动资金（初始投入的现金和存货等）的营运资金在项目初始投资时预计垫付50万元。在营运期间，营运资金存量始终保持为当年营运收入的10%。项目终结时，营运资金全部从项目中退出，不遗留相关交易类资金（现金、存货、应收账款和应付账款等全部结清）。A公司的所得税税率为25%，所有的现金流量均在年末发生。项目分析首先分析A公司投资项目现金流量的组成，如下表所示。项目投资的初始现金流量项目运营期间的税后增量现金流量项目终结的期末现金流量（1）机器设备购置成本（包括运输费、安装调试费等）（2）机会成本（3）净营运资金变化（1）营业收入（2）付现成本和费用（3）所得税（4）经营运资金变化（1）营业收入（2）付现成本和费用（3）所得税（4）机器设备变现的资本利得（5）机会成本（6）净营运资金变化A公司投资项目现金流量的组成（1）新机器设备：这项购买在第0年产生了600万元（新机器设备的入账成本为500+20+80=600万元）的现金流出。项目终结时，机器设备以50万元的变现价值售出，公司能获得一笔现金流入，同时产生了纳税义务（机器设备出售的税后的资本利得=50-（50-600*5%）*25%=45万元）。（2）不得出售的土地及地上闲置仓库的机会成本：如果公司接受了新产品项目，它将占用本可以对外出售的土地及地上闲置仓库，因此不得出售的土地及地上闲置仓库的收益应该作为机会成本，作为现金流出的一部分。当项目终结时，这块土地及地上闲置仓库可以再次出售，其市价可视为现金流入。（3）沉没成本：开展市