从国外实践看风险投资的运作与发展

从国外实践看风险投资的运作与发展张承惠风险投资是一种将资金投向风险较大、具较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性投资活动。近年来，在政府的积极推动下，许多国家的风险投资事业得到了迅速发展。一、外国政府为什么积极推动风险投资发展风险投资是一种将资金投向风险较大、具较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性投资活动。近年来，在政府的积极推动下，许多国家的风险投资事业得到了迅速发展。促成这种发展的重要原因是风险投资具有较强的外部经济性，主要表现在：第一，促进科研成果的商业化。风险资本的基本作用方式是：用筹集来的资金支持科研成果的商品化和创新型小企业的兴办，最终达到获取巨额利润的目的。风险投资家的这种追逐高利而甘冒风险的投资行为，客观上起到了将大学和实验室里的新思想、新发明快速推广到社会的作用。第二，帮助创新型企业成长。根据美国风险投资协会的调查，在被调查的464家风险企业中，绝大多数企业创建时仅依靠风险资本作为唯一的创业资本。澳大利亚被调查的风险企业中，有40％的企业认为若没有风险资本的支持企业早已消亡，47％的企业若没有这种支持将发展缓慢。除了对企业提供资金支持以外，风险投资家还主动参与经营，以其特有的经验和人际网络帮助企业成功，这就使得由风险资本支持而发展起来的企业（以下称风险企业）的成长速度远远高于同类公司。1993－1997年间，加拿大风险企业年销售额平均增长31％，远远高出全国平均水平。澳大利亚在1992－1996年的四年中，风险企业销售额平均每年增长42％，利润平均每年增长59％，而同期澳大利亚前100家大公司分别只增长了6％和27％。1991－1995年，美国风险企业的研究开发资金以年均33％的速度增长，而前500家大型企业的增长幅度仅为12％。在风险投资的支持下，一大批包括英特尔、微软、苹果等在内的名牌高技术企业迅速成长起来，带动了整个行业的增长甚至造就了新的产业。第三，支持经济增长和社会发展。人们普遍认为，美国科技水平和经济竞争实力的提高得益于大批高科技企业的成长。而风险投资活动则是支持这类企业的重要力量。1991年－1995年，美国风险企业的增长占到GDP增长的4.3％，超出了前500家大企业3.5％的增长幅度。在增加出口和政府税收方面，风险企业的表现也十分突出。加拿大风险企业出口额年均增长36％，上缴利税平均增长39％；澳大利亚、美国、英国风险企业的出口增长分别达到27％、23％和29％，均远远高出平均水平。此外，风险企业还创造了大量的就业机会，澳大利亚风险企业雇佣人员平均每年增加20％，而前100家大公司仅增加2％；加拿大高科技风险企业的年均就业增长率为34％，而全国平均就业增长率仅为1.7％。美国风险企业每年雇员增加3％，而500家大型企业年均裁员4％。90年代以来，在经济全球化进程加快、国际竞争日益激烈的背景下，科学技术的作用益发突出。由于政府的支持和推动，一些国家和地区的风险投资活动进入了一个新的旺盛时期。1998年，美国新投入的风险资本达到160亿美元，支持投资项目1824个；欧洲现有风险投资基金168个，风险资本72亿欧元；日本风险资本余额达到8500亿日元，累计支持风险企业1万家以上；澳大利亚风险投资业的规模超过17亿澳元（11亿美元），人均风险投资达500多美元。加拿大风险资本约有84亿加元，其风险投资业务还在以两位数的年增长率增长；即便在德国、英国等相当传统和保守的国家，也开始重视发展风险投资。此外，一些新兴国家和地区如以色列、新加坡、台湾，近年来风险投资活动也十分活跃。二、国外风险投资的运作方式科研成果转化为生产力一般要经过研究开发阶段、成果转化阶段和工业化三个阶段。从客观上形成的分工来看，风险投资主要介入第二阶段，传统投资通常进入第三阶段。第一阶段由于不确定性过强和距成果过于遥远，基本上是由政府、企业和科研人员自己出资进行研究开发。在这三个阶段中，风险的性质和程度是不同的。第一阶段面临的主要是技术风险，第三阶段主要是经营风险和竞争风险。而在第二阶段，不仅技术风险尚未消失（一些具体的研究成果如样机、样品、新工艺、新方法的价值和可靠性还需要进一步检验），而且还增加了市场风险、经营管理风险、政策风险等系统和非系统性风险，因而相对于第三阶段的投资来说，风险投资的失败率极高。美国的一般统计概率是：10％很好，30％一般，30％在两年内倒闭，30％两年后倒闭。与这种高风险相对应的是风险投资的高回报。在美国，风险投资的回报率平均每年在35％以上（意味着在投资3－7年之后，一次回报率在100％－1000％以上）。在欧洲，回报率年均至少20％。上述高风险特性使得风险投资活动明显有别于传统的投资活动，例如采用股权投资方式而不是固定回报率的信贷方式；以企业价值最大化而不是红利最大化为投资目标；须由专职风险投资家操作并直接进入企业决策层等等。相应地，风险投资也需要一套独特的运作方式来支持其发展。根据国外经验，这套运作方式的核心是一个风险收益对等的、能够促使风险投资家付出极大热情和艰苦努力的动力机制，一个有效约束风险投资家行为、降低代理成本和代理风险的约束机制，以及一套强有力的支持体系。1.风险资本的来源从各国情况来看，风险资本的来源渠道是多种多样的。其中包括：富有的个人资本、机构投资者资金（主要是养老基金、保险基金）、大公司资金、政府财政资金、银行等金融机构资金等等。因国情的不同，风险资本的结构也差别很大。例如欧洲风险资本的来源构成大体是：养老保险金25％、人寿保险金15％、投资银行25％、增值再投资20％、政府资金2％、其他10％；澳大利亚风险资本的结构是：退休基金72％、银行3％、保险公司1％、个人投资者3％、大公司18％；日本风险资本的主要来源是证券业、银行业、保险业的顶级公司；美国风险资本则大部分来自退休基金，约占总投入的40％，其次是一次性捐赠和其他基金会，约占总数的23％，此外还有来自大企业和金融机构的资金以及少量政府风险基金。尽管资金来源不一，但各国一个共同的特点是，风险资金绝大多数是通过私募而不是公募方式筹集，这是由于公募方式必然会将投资者范围扩展到并不富有、风险承受能力低的普通老百姓，有可能带来巨大的社会风险，各国对此都持十分谨慎的态度。2.风险资本的组织形式和制度安排经验表明，风险资本采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响着风险投资的效益和发展速度。在美国，直到70年代末风险投资还主要由家族、大型企业和金融机构直接经营，从80年代起，有限合伙制的组织形式开始兴起。1978年，美国企业投资机构、政府支持的中小企业投资公司、合伙制投资机构管理的风险资本比例分别为34％、21％和45％，到1989年，这一比例已经变成19％、1％和80％。在其他国家，尽管风险资本的名称、组织形式及相应的制度安排因国情而各异，但归结起来大体上可以分作三类，即合伙人制、信托基金制、公司制。比较而言，这三种制度中，效率最高的是合伙制，其次是信托基金制，再次是公司制。如果单从风险投资自身效益的角度来看而不考虑其他因素（例如在子母公司体制下，风险投资公司作为子公司开发、转化的技术对母公司整体技术结构的效用）的话，可以认为公司制是失败的。一般而论，风险投资活动包含两个层面的含义：一是原始投资者向组建风险投资基金的专职风险投资家提供资金，并由其负责管理。二是由风险投资家向风险企业投资，对风险投资项目进行运作和管理。由于原始投资者事实上难以控制第二层面的活动，因而在制度安排上，必须解决好运作成本、代理成本（约束机制）和代理积极性（激励机制）三个核心问题。（1）有限合伙制的制度特色第一，在法律上承认有限合伙制的国家，合伙人只缴纳个人所得税而不承担企业税负，因而对于原始投资者来说，在税负上相当于自己直接进行风险投资，税负成本较公司制要低得多。从日常管理费用的支出来看，由于有限合伙是一种自由合同关系，当事人可以通过协商约定双方都满意的权利义务条件，即可以通过合理确定风险投资家从基金中抽取的固定比例，来事先固定成本，因而管理费用也是可控的。第二，在代理成本方面，合伙制通常利用以下制度来进行控制：·出资及债务责任制度。风险投资家作为普通合伙人，须出资1％（基金总额）并对债务负有无限连带责任。原始投资者（有限合伙人）则仅在出资（99％）范围内承担责任，即为投资者承担的风险设置了一个上限。此外，有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承诺资金，为其控制风险留出了回旋的余地。·合同期限与有限合伙人的违约规定。风险投资基金的持续年限通常设计为8～10年，到期即告解散，使得管理者不能永远控制基金，必须到期交还控制权。同时有限合伙人有权以违约受罚的方式撤出已缴纳资金。·报告制度。管理人须定期向有限合伙人报告基金运作情况；·合同的特殊规定。有限合伙人可以通过合伙人协议限定普通合伙人的投资活动。如不能获得被投资企业股份、资金不能投入其他基金的项目、在现有基金投出一定比例前不得筹集新的基金等等。还可以规定在一些关键问题上（如合伙协议修正、基金提前解散或年限延长、撤销普通合伙人资格以及给被投资企业定价等），有限合伙人具有投票表决权。第三，在利益共享和激励方面，合伙制一般采用以下特殊制度：·分配制度。在投资基金的收益中，通常规定将20％分配给普通合伙人，80％分配给有限合伙人。这种分配构架使得风险投资家的投资收益远远高出其管理报酬，其激励作用十分明显。为了追求自身利益，风险投资家将全力争取投资成功。对于有限合伙人来说，尽管普通合伙人出资较少，但其拥有的专门知识、经验、声誉、管理才能以及商务关系网，事实上是以无形资产的形式出资入股的，因而这种分配比例也是可以接受的。·独立经营制度。有限合伙的制度一般规定，只有普通合伙人可以参与管理事务，有限合伙人不得直接干预经营活动。这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位，有利于其不受外界干预地发挥自己的经营管理才能。（2）公司制失败的主要原因与合伙制相比，公司制度不成功的原因主要是：第一，公司制的运作成本相对较高。从税负上看，公司作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税（高于个人所得税）。同时根据普通公司的征税办法，一旦公司出现利润就必须按照规定比例缴税。而风险投资活动是一种前期无回报、靠后期高额回报弥补前期亏损的特殊投资活动，由于基数大，风险投资公司利润的很大一部分将被征走，在经营中承担的风险将无法得到补偿，这明显是不公平的。此外在公司制下，投资者得到的利润分配还须缴纳个人所得税，由此出现双重征税问题。从日常管理费用上看，公司制度也无法对其进行有效控制。因为在公司法下，股东将无法采用固定费用的方式支付风险投资家的报酬。第二，公司制的代理成本十分高昂。首先，与有限合伙制下风险投资家任何情况下都必须承担无限责任相比，在公司制度下，风险投资家作为公司的管理者，仅在其行为违反义务规定的情况下才承担责任，其责任同经营绩效的结合程度远不如前者紧密。其次，在信息不对等也难以完全对等的情况下，公司股东是无法有效地控制代理人的道德风险的。在这种情况下，唯一有效的解决办法是加大股东对风险投资家的权力约束，股东亲自参与重大事项的决策。但这又会产生抑制风险投资家积极性的负面作用，同时还会因决策程序复杂而难以满足风险投资活动的效率要求。第三，公司制度下的激励机制是有限的。在公司制下，尽管可以通过利润分成来激励风险投资家努力工作，但这种分成很难达到20％的比例。因为既然作为经理的风险投资家和普通员工都是公司的雇员，他就没有理由或者很难获得高额分成。（3）信托基金制的制度特色国外实践中还有相当数量的风险投资活动是通过传统的信托基金制度运作的，尤其是在法律不承认有限合伙制度的国家就更是如此。信托基金制度的运作效率介于合伙制和公司制之间，究竟是倾向前者还是后者，则取决于一国的制度安排和政策支持的强度。例如政府可以通过减免基金的资本增值税、允许投资者从基金取得的收入享受一定税收优惠等方式强化投资收益的激励作用，吸引风险资本。在代理成本方面，可以通过强化基金托管人作用、规范和完善信托合同来约束受托人行为，保障投资者利益。同时也可以