招商对股权分置看法

1/10投资策略报告把握试点方案推出前后的减持机会——政策分析：中国证监会启动股权分置改革试点研究发展中心黄顺祥[e-mail]赵建兴[e-mail]报告日期2005-5-8相关研究报告：《“A+H”发行冲击及调控压力加大下的保守防御策略——05年二季度A股市场投资策略报告》,2005-4-6；《2005年5月A股市场投资策略报告》,2005-5-8；在阅读本报告之前请务必阅读最后一页的重要说明。主要观点z经国务院批准，中国证监会4月２９日发布通知正式启动股权分置改革试点工作。《通知》对试点工作的总体思路、试点公司如何选择、试点方案如何确定、非流通股取得流通权后的实际流通限制等问题做出了原则性规定或制度性安排。z《通知》的发布，标志着《国九条》的落实和中国证券市场的基础性制度建设取得重大突破。对于该政策出台对市场的影响，我们有以下基本判断：¾受股权分置改革试点政策和短线炒作资金入市的影响，“五一”开市及试点推出前后市场可能会出现炒作性反弹行情,但市场结构分化会更加剧烈。¾在试点公司的具体方案、流通股是否含权、流通股股东能获得多大补偿、新股何时实行全流通等投资者高度关注的问题没有明确前，现阶段投资者对启动股权分置改革试点带来的反弹应保持谨慎。¾为了给市场制造“示范效应”或“榜样效应”，前几家公布的试点公司方案可能会对市场较为有利，并引发市场炒作。但总体而言，由于试点方案将是一个非流通股股东与流通股股东充分博弈的结果，在两者强弱悬殊的情况下，投资者对试点方案让利程度、尤其是绩优公司的让利程度不能抱过高预期。同时，初期试点方案的让利程度并不能代表普遍的让利程度。¾股权分置改革试点的启动，并不能改变上市公司质量，也不能改变大规模扩容预期和宏观经济、企业盈利增速回落的事实，因此二季度市场存在股权分置试点引发的阶段性反弹行情，但总体上难以改变扩容预期、“A+H”发行冲击及宏观调控压力加大等因素影响下的震荡调整格局。¾总体而言，我们判断从政策出台到试点方案推出前后市场存在炒作性反弹行情，反弹高度将取决于试点方案让利的程度，或者说投资者对于补偿预期的迷信程度；我们认为,试点推出前后的反弹将是主流机构最好的减持机会。¾在股权分置问题破题后,投资者应在全流通预期下去考虑股票估值,寻找从全流通过程中获益、或在考虑了全流通情况下估值仍然合理的公司。¾我们对不同补偿预期下的市场运行趋势进行了初步测算，结果表明：即使市场平均补偿幅度高达30%，市场整体运行趋势仍将向下，但是定价水平较合理的蓝筹股群体存在一定上升空间；当补偿幅度超过20%，蓝筹股群体可望从中获益；当补偿幅度在10-20%左右时，蓝筹股群体基本不会受到冲击；但若补偿幅度小于10%时，蓝筹股群体将面临一定调整压力。2/10投资策略报告一、事件经国务院批准，中国证监会２９日向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（下文称《通知》），正式启动股权分置改革试点工作。通知指出，股权分置改革试点须遵循“国九条”的总体要求，按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则进行。同时中国证监会负责人就此对新华社记者发表了谈话。二、《通知》主要内容及简要解读《通知》的发布，标志着股权分置改革试点工作正式启动，也标志着《国九条》的落实和中国证券市场的基础性制度建设取得重大突破。《通知》的要点如下：1、关于试点工作的总体思路。股权分置试点工作将按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。即：股权分置改革试点的基本规则及原则性制度由监管部门提供，而具体的实施方案则由各上市公司流通股股东与非流通股股东通过协商与谈判来完成，从合理的方面讲，这避免了一刀切的武断做法，使股权分置的改革具有较大的弹性和适应性；但另一方面，由于流通股股东与非流通股股东力量对比悬殊，因此实际方案向非流通股利益倾斜的可能性会更大。2、关于试点公司的选择。为了减少改革试点初期操作上的复杂性和不确定性，维护证券市场稳定，保护投资者特别是公众投资者合法权益，由中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司。这意味着，试点公司依然没有一个明晰的标准，也并非由中国证监会选择确定，上市公司是否进行股权分置试点改革主要取决于两点：一是上市公司股东自身是否有解决股权分置问题的意向；二是上市公司股东能否与保荐机构一起制定出让市场各方都满意的试点方案。3、关于试点方案的确定。证监会只规定大的原则，试点公司具体方案由公司3/10投资策略报告股东聘请保荐机构协助制订，同时方案必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过才能出台实施。从理论上来说，这赋予了流通股股东保护自己合法权益的有力武器。但实际上，非流通股本来就占总股本的60—70%，很容易得到三分之二的票数；而“参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”则是模糊的，因为参加表决的流通股东并不一定能达到全体流通股东的三分之二，因此“参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二”并不等于全体流通股东的三分之二，流通股股东利益并不能得到有效的保证。4、关于非流通股股份取得流通权后的实际流通限制。为维护市场稳定，确保非流通股股份取得上市流通权后不会出现集中大量抛售的情况，《通知》做出了三项明确规定：一是试点上市公司的非流通股自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；二是持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；三是试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。上述规定在一定程度上可以将非流通股股东减持股票引起的对市场的冲击减小到最低程度，避免了大量股票集中上市造成市场剧烈波动，但同时又让市场对三年后非流通股的大量流通产生了预期。5、关于公众投资者合法权益的保护。为保护公众投资者合法权益，《通知》做出了一系列相关制度安排：一是为表决股权分置改革方案召开临时股东大会前，上市公司应当不少于三次公告召开临时股东大会的催告通知，通知中应明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式，并为股东参加表决提供网络投票系统；二是独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权；三是股权分置改革方案的决议必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过；四是提出了一系列信息披露和监管要求，并在改革试点期间开展专项市场监控和案件4/10投资策略报告稽查。6、关于试点启动后的“新老划断”问题。《通知》中并未明确新股何时全流通问题，但中国证监会负责人对新华社记者发表谈话时就此做出了表态，他指出：“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。由此可看出：新发行股票此次并未被纳入到股权分置改革的试点中来，而当试点取得一定效果、具备一定的市场条件后，证监会将择机宣布新股实现全流通，但何时宣布仍是未知数，留给市场一个不确定的预期，对于市场来说，这是一个新的不稳定因素。三、启动股权分置改革试点对近期市场走势的影响1、受启动股权分置改革试点政策和短线炒作资金入市的影响，“五一”开市及试点推出前后市场可能会出现炒作性反弹行情,但市场结构分化会更加剧烈。4月12日证监会有关负责人接受记者采访时表示“解决股权分置问题试点条件基本成熟”，随后国资委主任李荣融也做出了类似表态，市场一度对股权分置问题的解决寄予了很高期望。但此后近20天内股权分置试点问题并没有及时出台，使投资者对这一政策能否在短期内出台，经历了由充满希望到怀疑再到失望，加上市场扩容预期明显增大，导致市场在4月中下旬出现持续大跌。此次管理层选择“五一”长假前突然启动股权分置改革试点，一方面是市场倒逼的结果和下一步扩容的需要，另一方面也是想利用“五一”长假作为缓冲期，让市场、投资者、上市公司好好消化这一政策思想，做出相应调整和部署。可以说，在4月份市场大跌后，这一政策的突然推出还是大大出乎市场意料。而且，这一政策突出了“保护投资者特别是公众投资者合法权益，维护市场稳定5/10投资策略报告发展”的主导思想，并为此做出了一系列制度性安排，这对于市场预期的稳定、投资者信心的恢复都将起到积极意义。同时，部分短线炒做资金也很可能借机入市，选择部分有朦胧试点概念的公司进行炒做。我们判断，出于维护市场稳定、确保试点成功的考虑，证监会将倾向于选择基本面较好的公司以及对流通股东较有利的方案先进行试点，初期公布的有利试点方案在一定程度上将引发市场炒作。因此，我们预计“五一”开市及试点方案公布前后，市场有望出现炒作性反弹行情,但市场结构分化会更加剧烈。2、在试点公司的具体方案、流通股是否含权、流通股股东能获得多大补偿、新股何时实行全流通等投资者高度关注的问题没有明确前，现阶段投资者对启动股权分置改革试点带来的反弹行情应保持谨慎。同时，为了给市场制造“示范效应”或“榜样效应”，前几家公布的试点公司方案可能会对市场较为有利，并引发市场炒作。但总体而言，由于试点方案是一个非流通股股东与流通股股东充分博弈的结果，在两者强弱悬殊的情况下，投资者对试点方案让利程度不能抱过高预期。我们仍坚持大面积解决股权分置问题时流通股东极其难以获得很大实质性利益的判断，初期试点方案的让利程度决不代表普遍的让利程度。政府即将改变15年来股市股权分置的“游戏规则”，但就如何切实保护投资者利益，却毫无具体措施，还是泛泛而谈，只字不提流通股是否含权，含多少权，要不要给予流通股东以补偿，以及试点怎么规划，计划用多少年实现全流通，等等问题都让市场来揣摩，这种状况使投资者对在股权分置解决过程中利益能得到多大保障缺乏信心，更不用说对补偿的可能性及幅度已经越来越多地持怀疑态度。本次《通知》同样如此，仅规定了股权分置试点问题的大原则，而试点公司的具体方案如何、流通股是否含权、流通股股东能获得多大补偿、新股何时实行全流通等投资者高度关注的问题仍存在不确定性，在这些敏感问题没有明确前，市场对股权分置问题的解决仍存在疑虑。为了给市场制造“示范效应”或“榜样效应”，第一家公布的试点公司应该是6/10投资策略报告基本面较好的公司，其方案可能会对市场较为有利，并带动市场产生炒作性反弹行情。但总体而言，由于试点方案将是一个非流通股股东与流通股股东充分博弈的结果，在两者强弱悬殊的情况下，投资者对试点方案让利程度不能抱过高预期。同时，我们仍坚持大面积解决股权分置问题时流通股东极其难以获得很大实质性利益的判断。我们在近期的市场动态分析中进一步给出以下分析：如果全流通不是一个创造价值的过程，则双赢的局面不可能形成，流通股东期望获得的补偿必然对应着非流通股东的损失，而这一损失非流通股东是不太愿意承受的；即使全流通是一个创造价值的活动、原本可能形成双赢的局面，但博弈过程中力量对比的悬殊也决定了流通股东不可能大幅度地分享到其中的利益。由此我们不难作出推断：大面积解决股权分置问题时流通股东极其难以获得很大实质性利益，即使试点时期可能给出非常吸引人的让利方案，这决不代表普遍的让利程度，尤其是对一些优质上市公司来说，大股东通过让利来换取流通权的动力应该很弱。3、投资者对启动股权分置改革试点带来的反弹行情应保持谨慎；我们判断试点推出前后可能出现的反弹将成为主流机构最好的减持机会。基于上述分析，我们认为，投资者对启动股权分置