上市公司媒体策略与IPO定价效率

公司媒体策略与公司媒体策略与公司媒体策略与公司媒体策略与IPOIPOIPOIPO定价效率定价效率定价效率定价效率1中国人民中国人民中国人民中国人民大学大学大学大学中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心汪昌汪昌汪昌汪昌云云云云2013201320132013年年年年10101010月月月月16161616日日日日IPOIPOIPOIPO定价效率定价效率定价效率定价效率提纲提纲提纲提纲一一一一、、、、研究背景研究背景研究背景研究背景二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法2三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法四四四四、、、、实证结果实证结果实证结果实证结果五五五五、、、、结论和启示结论和启示结论和启示结论和启示提纲提纲提纲提纲一一一一、、、、研究背景研究背景研究背景研究背景二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法3三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法四四四四、、、、实证结果实证结果实证结果实证结果五五五五、、、、结论和启示结论和启示结论和启示结论和启示一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•IPO是公司进行公开市场融资、资本市场发挥资源配置功能的重要途径。IPO定价效率是反映市场资源配置能力、衡量金融市场效率的重要标准之一。•Rock等（1986）用IPO二级市场抑价程度（IPOunderpricing）来衡量定价效率，成为国际上通用的标准。4一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•以IPO抑价程度作为定价效率度量的前提条件：–一级市场定价有效，即价格反映公司内在价值•当市场价格不能作为公司内在价值的无偏估计时，仅用IPO抑价率不能完全反映定价效率。仅用IPO抑价率不能完全反映定价效率。–当一级市场定价过低时，高IPO抑价率可能是理性价格发现–当一级市场定价过高时，低或负抑价率可能是基本面回归5一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•就目前全球市场而言，无论市场是否发达，都普遍存在着新股发行价偏低、IPO抑价严重的现象。以中国A股市场2007年至2012年为例：349我国我国我国我国A股市场每年股市场每年股市场每年股市场每年IPO公司数目公司数目公司数目公司数目1.93我国我国我国我国A股市场平均股市场平均股市场平均股市场平均IPO抑价率抑价率抑价率抑价率605010015020025030035020072008200920102011201212677993492821550.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002007200820092010201120121.931.150.740.420.210.27一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•Ritter等（2002）对IPO抑价原因的总结：Rock&Kevin(1986)的“逆向选择”理论信息不对称Allen&Faulhaber（1989）的“信号假说”理论Welch（1986）的“赢者诅咒”理论投资银行声誉假说等等Tinic（1998）从公司为了避免法律诉讼的角度信息对称Black等(1986）的投机泡沫假说•推论：IPO抑价程度与市场中信息不对称性成正比（Ritter，2002）7一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•根据IPO定价理论，IPO作为公司生命周期中最重要也是最大一次标准化信息披露的机会，其股票发行价格应该是由公司基本面所决定的。–理想情况下：投资者对公司基本面信息完全了解市场中信息不对称程度降为零IPO抑价率应该为零IPO定价效率最高8全了解零•但现实市场中，根据Stiglitz（1980）的理论，投资者获取信息是有成本的，即信息不对称是常态。一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•按照新古典经济学，信息是驱动资产价格变化的唯一因素。金融市场中媒体报道作为信息传导的重要途径，总是不余遗力的追寻市场热点。•现有文献表明，媒体与金融市场关系密切。媒体资产价格9Klibanoff（1998）较早地实证研究了媒体关注度与封闭性国别基金价格的关系，他们发现相关基金的新闻出现在纽约时报头版后几周内，该基金的价格更接近基本面决定的价值。Niederhoffer（1971），Cutler等（1989）均发现市场会对媒体新闻对股票的报道有所反应，即媒体对信息的传播能够影响到资产的价格。FangandPeress（2007）根据传统的金融学研究方法即Fama-French（1992，1993）的方法，在控制了其他已知的影响股票截面收益变量的基础上，检验出公司的媒体关注度确实影响了其股票收益。Malmendier&Tate（2009）发现公司CEO的媒体关注度和公司的表现成反比，而和CEO本人获得的收益成正比。媒体公司治理等等…一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景•此外，国内学者对我国市场中媒体报道的作用也进行了研究，证实中国市场确实存在“媒体效应”。•杨继东，2007•饶育蕾、彭叠蜂（2010）•张雅慧、付雷鸣（2011）10•张雅慧、付雷鸣（2011）•郑志刚、丁冬、汪昌云（2011）等等•媒体在公司IPO过程中扮演何种角色？–新闻媒体是信息的传播中介，媒体报道增加信息传播的宽度和广度，降低发行公司和投资者之间信息不对称。根据Merton（1987），媒体报道的增加改善了信息披露机制，降低投资者的信息获取成本以及参与成本。一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景11媒体报道的增加降低市场不对称性IPO公司及承销商无法将发行价压低IPO抑价率降低以较高价格发行的可能性大•媒体对IPO现象的其他解释：–从行为金融学角度：投机泡沫假说认为二级市场对新股估计是无效的，IPO首日高收益来自噪音交易者对股票价格存在过度反应(Daniel等，1998）、（Odean等，1998)。IPO发行有“集群”效应，在火爆发行期间，投资者踊跃认购，交易价格不断上升，使得IPO一一一一、、、、研究研究研究研究一一一一、、、、研究研究研究研究背景背景背景背景背景背景背景背景12在火爆发行期间，投资者踊跃认购，交易价格不断上升，使得IPO抑价和发行数量都有显著增加。媒体报道的增加引发市场情绪使IPO抑价增大在公司在公司在公司在公司IPO中中中中，，，，媒体的作用媒体的作用媒体的作用媒体的作用？？？？降低市场不对称性IPO公司及承销商无法将发行价压低以较高价格发行的可能性大13媒体报道的增加IPO抑价率降低引发市场情绪降低市场不对称性？提纲提纲提纲提纲一一一一、、、、研究背景研究背景研究背景研究背景二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法14三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法四四四四、、、、实证结果实证结果实证结果实证结果五五五五、、、、结论和启示结论和启示结论和启示结论和启示提纲提纲提纲提纲一一一一、、、、研究背景研究背景研究背景研究背景二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法15三三三三、、、、研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法研究假设和方法四四四四、、、、实证结果实证结果实证结果实证结果五五五五、、、、结论和启示结论和启示结论和启示结论和启示•研究样本：2009年7月我国解除新股市盈率定价限制后至2011年底期间在沪深A股和创业板的上市IPO公司为样本，研究公司的媒体关注度与IPO定价效率的两个指标—发行价和IPO抑价率之间的关系，从而考察媒体报道在IPO定二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容二二二二、、、、研究内容研究内容研究内容研究内容价和IPO抑价率之间的关系，从而考察媒体报道在IPO定价效率中的作用。16•主要研究发现主要研究发现主要研究发现主要研究发现：：：：–检验了公司的新闻报道出现的时机和新闻数量，发现公司在IPO过程中采取了主动的媒体策略，向市场释放的新闻越多，公司以更高发行价格和市盈率P/E发行股票的可能性越高，获得超募资金也越多。–在媒体关注度越大的公司，其发行价高于行业均值的可能性越大，媒体关注度与IPO抑价率呈显著负相关关系，这说明媒体报道的增加能够提高IPO定价效率。–作为投资者情绪代理的首日换手率和媒体关注度则没有显著相关关系。表明我国IPO市场上媒体报道的增加降低了市场信息不对称性，而非引发非理性市场情绪。•这些这些这些这些结论结论结论结论为为为为IPO定价效率的研究提供定价效率的研究提供定价效率的研究提供定价效率的研究提供新的证据和视角新的证据和视角新的证据和视角新的证据和视角。。。。17•IPO抑价现象是金融学领域的经典谜题。•近几年我国IPO抑价率较前几年有显著下降，但存在三高现象：高市盈率高发行价高超募资金IPO公司公司公司公司的的的的媒体媒体媒体媒体策略策略策略策略•WIND数据显示，自2009年7月IPO重启至2011年底短短两年半，A股上市的736家公司实际募集到资金9642.66亿元，其中超募金额高达5480亿元。高市盈率、高发行价现象更屡见不鲜。18高市盈率高发行价高超募资金•自2009年证监会取消新股定价的20倍市盈率限制后，公司IPO定价是由机构投资者根据公司基本面情况进行累计投标询价确定的。•由于IPO公司招股规模是一定的，高市盈率发行意味着在公司可以提高发行IPO公司公司公司公司的的的的媒体媒体媒体媒体策略策略策略策略19价格，得到更多超募资金；•对承销商而言，其承销收入是与募集资金总额挂钩的，因此定价越高收入就越高。券商对超募资金部分收取5-8%承销费，因此承销商也有动力将发行价推高。•显然，IPO“三高”的现象是多个利益主体共同作用的结果。•在这种动机驱使下，公司为了让投资者接受较高的发行价，使他们确信投资该公司股票是有价值的，会向投资者释放基本面的各种利好信息，缓解与投资者之间的信息不对称性，表达对自身发展的强烈信心。IPO公司媒体公司媒体公司媒体公司媒体策略的策略的策略的策略的动机动机动机动机20•鉴于媒体是目前投资者获取公司信息的重要渠道，公司和承销商选择采取各种媒体造势手段来扩大宣传。•IPO公司的媒体策略：–IPO公司和承销商利用媒体报道扩大宣传，积极释放利好信息，提升公开度、树立正面形象、邀请分析人员写公司专题、增加媒体曝光度等（Kuhn，1990，p.270）；–另一方面，媒体也倾向追逐“有价值的新闻”(Liu,2009)，愿意IPO公司公司公司公司的的的的媒体媒体媒体媒体策略策略策略策略21–另一方面，媒体也倾向追逐“有价值的新闻”(Liu,2009)，愿意更多报道IPO这种能够吸引读者注意力的信息，从而也会加大对IPO公司的研究和报道。媒体关注度的增加IPO公司、承销商扩大宣传媒体追逐在公司在公司在公司在公司IPO过程中过程中过程中过程中，，，，媒体的作用媒体的作用媒体的作用媒体的作用？？？？降低信息不对称IPO公司及承销商提高发行价以较高价格发行的可能性大？IPO公司、承销22媒体报道的增加IPO抑价率降低推动市场情绪提高IPO抑价司、承销商扩大宣传媒体追逐提纲提纲提纲提纲一一一一、、、、研究背景研