中银国际-杠杆基金投资策略-100702

最新杠杆比例及临界值基金杠杆净值临界值瑞福进取1.50.452-67%,40%同庆A01.064同庆B1.90.782-55%,79%瑞和小康10.769瑞和远见10.76930%估值优先01.022估值进取2.30.816-45%,74%双禧A01.012双禧B1.80.879-46%合润A01.000合润B1.80.870-46%,31%银华稳进01.008银华锐进2.20.850-33%,115%注：“临界值”为当前基础份额净值距离临界值区间上下限的幅度。《兴业合润分级基金》蔡仲光2010-6-23《银华深证100分级基金》蔡仲光2010-6-18研究员：蔡仲光[e-mail]执业证书编号S1300208060273中银大厦40层银城中路200号上海市浦东新区股市有风险，投资须谨慎杠杆基金投资策略投资评价由于“杠杆”是把双刃剑，会将“收益”与“损失”同时放大，因此杠杆基金的投资均主要在“预判A股整体趋势向上或超跌后反弹”的大背景下进行（由于杠杆基金多为净值越小，杠杆越大，因而市场下跌过程中的定投杠杆基金，我们将后续研究）。杠杆基金的投资需同时兼顾“高杠杆、高Beta、临界值及运作期、折溢价风险”以及流动性与份额折算风险等（具体请参看下文中“杠杆基金投资要点”），因此：1)激进类品种首选银华锐进、其次是双禧B、同庆B，而瑞福进取折价风险极大，需谨慎。2)稳健类品种首选合润A（“保本”）、其次是估值优先（“有条件保本”）、同庆A（“有条件保本”）。3）固定收益类品种双禧Ａ、银华稳进。各杠杆基金情景分析结合当前杠杆基金的净值以及Beta，假设上证指数变动的幅度，估算杠杆基金的净值增长率，如下表：基金净值增长率(基于上证指数变动幅度预测)基金Beta*-50%-20%20%40%60%80%100%瑞福进取0.85-64%-25%26%51%121%146%192%同庆A0.8310%10%10%10%10%10%11%同庆B0.83-88%-40%23%55%86%118%149%瑞和小康1.00-50%-20%20%46%58%66%74%瑞和远见1.00-50%-20%20%34%62%94%126%估值优先0.7314%15%15%15%15%15%15%估值进取0.73-100%-51%15%48%80%113%146%近期报告22001100年年77月月11日日基金系列研究报告买方研究·零售经纪此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点②买方研究·零售经纪双禧A0.934%4%4%4%4%4%4%双禧B0.93-83%-36%29%62%95%128%161%合润A0.710%0%0%0%9%19%30%合润B0.71-63%-25%25%50%69%85%102%银华稳进1.024%4%4%4%4%4%4%银华锐进1.02-80%-50%39%84%129%173%218%注：1）Beta*为基础份额净值基于上证指数的Beta，其中瑞和为“开放式沪深300指数基金”的平均Beta，双禧为“开放式中证100指数基金”的平均Beta，银华100为“开放式深证100指数基金”的平均Beta，国泰估值、兴业合润分别为同系开放式股票型基金的平均Beta。2）假设双禧A、银华稳进份额折算后，立即赎回所得基础份额，忽略基础份额带来的损失。3）紫色元格净值增长率为“运作期末全额基准收益后”的内部回报率。由于基准收益包含时间变量，我们这里均价假设“基准收益为运作期末的全额基准收益”。4）黄色元格净值增长率为“份额折算之后的复合增长率”。杠杆基金投资要点目前，共有7只杠杆基金中13只分级份额在二级市场中交易（瑞福优选未上市、每年开放申赎一次），投资者只有通过二级市场的买卖才能参与“含杠杆”份额的日常交易。通过归纳，我们认为，除了“杠杆比例”的大小以外，“杠杆”基金还包括以下几大投资要点：一、各级份额的收益及风险特征杠杆基金一般按照收益与风险的不同，将基础份额分拆为“低风险、低收益”与“高风险、高收益”两种份额分别上市交易，而风险与收益是否相匹配，也是投资者所需关注的，比如兴业合润Ａ级，既可以“保本”（折算风险除外），同时也可以享受高收益；银华稳进与国联安双禧A则近似固定收益产品（折算风险除外）。二、基金投资对象与风格“杠杆”的应用需基于基础份额净值，基础份额净值变动幅度与“杠杆”结合才是投资者真实收益或损失幅度的体现。“杠杆”是把双刃剑，赚与亏同样被“杠杆”放大或缩小。由于股票型基金很难规避系统风险（期指套保仅占20%），在市场趋势向下或向上时，净值下跌或上涨均为极大概率事件。倘若A股趋势向上（或超跌后的大幅反弹），我们建议选择基础份额净此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点③买方研究·零售经纪值高Beta的品种——也即指数型基金多为高Beta品种（历史数据证明：A股上涨（下跌）过程中，指数型基金净值涨（跌）幅居前）。三、临界值基础（或分级）份额净值触及临界值时，通常会发生运作期提前终止的“份额折算”、“优选收益分级出现亏损”以及“杠杆”档位变化等（实际上是分级份额净值计算公式发生变化），前者引发“折算风险”，后者带来则有可能带来诸如“杠杆”失效（=1）、是否还（更）具吸引力等。四、折溢价风险由于分级份额只能在二级市场中交易（瑞福优选除外），自然存在二级市场折价或溢价交易的现象——也即折溢价风险（传统封闭式基金中，折价率多类似于杠杆，净值趋势向上，折价小（价格上涨更多），净值趋势向下，折价大（价格下跌更多）；瑞福进取多数时间大幅溢价，同时杠杆越大，溢价越高，这着实给二级市场投资者增加了难度）。目前杠杆基金，部分品种可以通过“配对转换”来实现一二级市场的对接，场内合并份额则类似LOF，从而大大减低一二级市场之间的差价，降低投资难度与风险。五、运作期杠杆基金均具有运作期，而“剩余运作期”则多涉及到投资机会预判、份额折算、套利等诸多现象。风险揭示：流动性风险、非市场风险（如产品规则变更、申赎状态、配对转换状态等）、份额折算风险、临界值触发时引发的一次性杠杆极值等。本报告定义：杠杆=分级基金份额净值变动幅度/基础份额净值变动幅度各杠杆基金投资要点„银华深圳100分级稳进份额具有固定收益属性，价格与利率呈负相关；临界值区间内，锐进杠杆1.33-5.12+4倍，净值越小，杠杆越大；临界值到点折算份额。投资对象及风格：股票指数型（深证100）稳进、锐进份额分级比例：1:1此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点④买方研究·零售经纪临界值：锐进份额净值=0.25元、基础份额净值=2元可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小。运作期：无（实际上每年定期折算份额，相当于运作期为1年（会记年度），不定期折算后，重新开启的运作期为该年剩余时间）稳进、锐进份额虚拟净值分别为：其中：N为当年实际天数，T为基准收益起息日至今的实际天数，R为稳进份额约定的当前年度收益率（稳进份额的每日净值类同于年初调整一次基础利率的一年期浮动利率存款的“年初至今累计利息+本金”，预定的年度收益率为“年初一年期存款利率（税后）+3%”）。稳进、锐进份额的杠杆分别为：0=稳进L100112NAVNAVLNAVNAVNAV=+=+−稳进稳进锐进锐进稳进图表：银华稳进与锐进杠杆比例数据来源：中银国际证券计算„兴业合润分级临界值1.21以下，A“保本”，Ｂ杠杆1.5-5倍，净值越小，杠杆越大；临界值1.21以上，A、B获同比例收益，B份额不具“杠杆”吸引力；此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑤买方研究·零售经纪临界值0.5以下，折算份额。投资对象及风格：股票型（主动）A、B份额分级比例：4:6临界值：基础份额净值=0.5元、基础份额净值=1.21元可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小。运作期：每三年（提前终止后，同样重新开启运作期）A、B份额虚拟净值分别为：21.10,21.11）（−+=NAVMAXNAVA6.04.0B）（ANAVNAVNAV×−=其中：NAV为兴业合润（基础）份额净值，运作期内不进行分红；当NAV≤0.5时，运作期（每三年）提前终止。也即，在运作期内，1）当0.5基础份额净值NAV≤1.21时A份额净值始终保持为1，B份额净值承担损失，为6.04.0−NAV（约1.6667NAV-0.6667）2）当基础份额净值NAV1.21时，A份额净值为21.1NAV（约0.8264NAV），B份额获取更高净值，为NAV726.081.0（约为1.1157NAV）A、B份额的杠杆分别为：1）当0.5基础份额净值NAV≤1.21时，2521,0−×+==NAVLLBA2)当基础份额净值NAV1.21时，1,1==BALL此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑥买方研究·零售经纪图表：合润A与B杠杆比例数据来源：中银国际证券计算„国投瑞银瑞和沪深300分级临界值1.1元以上，远见杠杆小于1.7倍，净值越大，杠杆越小；小康杠杆优势仅体现在临界值1元-1.1元以内，相对“鸡肋”。投资对象及风格：股票指数型（沪深300）小康、远见份额分级比例：1:1临界值：基础份额净值=1、基础份额净值=1.1元可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小。运作期：逐次递增，即：1年、2年、3年，依次类推小康、远见份额虚拟净值分别为：1）当基础份额净值1[]⎭⎬⎫⎩⎨⎧−−−×+−××+=)1.0,1(Min12.0)1.01(8.021300300300NAVNAVNAVMinNAV，小康小康远见NAVNAVNAV−×=30022）当基础份额净值≤1300NAVNAVNAV==远见小康也即：1）当基础份额净值1.1时72.04.0300+×=NAVNAV小康此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑦买方研究·零售经纪72.06.1300−×=NAVNAV远见2）当1基础份额净值≤1.1时6.06.1300−×=NAVNAV小康6.04.0300+×=NAVNAV远见3）当基础份额净值≤1时300NAVNAVNAV==远见小康小康、远见份额的杠杆分别为：1）当基础份额净值1.1时小康小康NAVNAVL72.0172.04.072.01300−=+×−=远见远见NAVNAVL72.0172.06.172.01300+=−×+=2）当1基础份额净值≤1.1时小康小康NAVNAVL6.016.06.16.01300+=−×+=远见远见NAVNAVL6.016.04.06.01300−=+×−=3）当基础份额净值≤1时1==远见小康LL图表：瑞和小康与远见杠杆比例此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑧买方研究·零售经纪数据来源：中银国际证券计算„国联安双禧中证100分级A份额具有固定收益属性，价格与利率呈负相关；临界值0.15元以上，B杠杆最高可达6倍，净值越小，杠杆越大；临界值0.15元以下，折算份额。投资对象及风格：股票指数型（中证100）A、B份额分级比例：4:6临界值：B份额净值=0.15元可配对转换实现一二级市场对接，折溢价风险小。运作期：每三年（提前终止后，同样重新开启运作期）A、B份额虚拟净值分别为：365/%)5.3(1tRNAVA×++=6.04.0100ABNAVNAVNAV×−=其中：t为上一折算日至当前的自然天数，R为上一折算日次日的一年存款利率（A份额的每日净值类同于期初浮动利率存款的“折算日至今单利累计利息+本金”，而期初浮动年利率为“期初一年期存款利率+3.5%”）。A、B份额的杠杆分别为：0=ALBAAABNAVNAVNAVNAVNAVL×+=−×+=3215.21100此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑨买方研究·零售经纪图表：国联安双禧A与B杠杆比例数据来源：中银国际证券计算