项目投产在即新技术带来新发展pdf12

请阅读最后一页评级说明和重要声明双环科技维持“推荐”评级SZ000707当前股价:3.89元纯碱行业评级：中性2006-4-6卞曙光（8627）[e-mail]付云峰（8621）[e-mail]项目投产在即新技术带来新发展报告要点1、随着重油价格的进一步上涨及产品价格的下滑，目前公司经营处于历史性最困难时期。不过，转机即将来临!公司投资近7亿元的SHELL油改煤项目已于2006年3月28日解决了部分关键设备问题，经过参数和仪表调试，预计将于近期投煤试生产。按目前重油价格、煤炭价格等测算，投产后公司联碱生产成本下降在2.67亿元/年左右。预计2006年公司联碱制造成本1496元/吨，较2005年下降约16.3%，2007年降至1340元/吨。2、SHELL油改煤项目的投产不仅对于公司的经营有着划时代的意义，而且对于整个中国煤化工原料变革也有着重要的推动作用。3、控股股东拥有9亿余吨原盐地质储量，目前双环科技在集团许可下从事原盐开采用于联碱生产。从纯碱行业发展趋势来看，规模化、民营化、上下游企业渗透化越来越明显。公司通过集团拥有的盐资源，为公司的持续发展奠定充足的原料基础，与同行相比，资源优势明显。4、公司股改即将启动，考虑到股权结构，预计对价为10送2.5股左右。5、大股东对公司的7028万元欠款有望在股改中解决，若能用现金解决的话，则以前计提部分得以冲回而增加2006年每股收益0.051元，出于谨慎性考虑，我们在2006年业绩预测中未予体现。另外，公司油改煤项目可享受约3600万元的国产设备所得税抵免优惠，如果能在2007年报表中体现，则增加每股收益0.078元。6、预计公司2005-2007年EPS分别为0.02元、0.216元和0.447元。考虑到可比公司2007年PE、PB，公司股价合理价位为4.88-5.32元；若给予10%PE新技术溢价的话，则估值应在5.32元左右，距目前价位仍有25-37%的上升空间，维持“推荐”评级!公司基本数据2005-9-30总股本(万股)46414.57流通A股/B股(万股)26408.86/0资产负债率(%)33.29每股净资产（元）3.49市盈率（当前）120市净率（当前）1.1112个月内最高/最低价3.97/2.28市场表现对比图（近12个月）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%05-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-03010203040506070成交金额(百万元)双环科技上证指数资料来源：WIND资讯可比较公司SVYSY050607PE9.8012.0011.90G海化、G三友050607PE11.039.658.19双环科技050607PE194.517.688.70公司最近事宜相关研究双环科技：拐点的期待：油改煤&大股东改制2005-03-25双环科技：历史性拐点即将到来，股价面临价值回归2006-01-18主要财务指标2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入（百万元）882.761,182.921,383.081,346.641,373.63增长率(％)-1.25%34.00%16.92%-2.63%2.00%净利润（百万元）1.795.839.46100.32207.35增长率(％)-95.06%225.91%0.7%7.4%15.1%每股收益(元)0.0040.0130.0200.2160.447净资产收益率（％）0.11%0.36%0.59%6.16%12.35%每股经营现金流（元）0.110.490.210.490.69公司研究－跟踪报告公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1正文目录股价上涨的催化剂..............................................................................................................1公司估值及评级..................................................................................................................1风险提示..............................................................................................................................1上挤下压，产品毛利率大幅下降......................................................................................2地处盐资源盆地，碱盐结合奠定持续发展基础...............................................................3油改煤成功开车，成本大幅下降在即..............................................................................3油改煤项目有望享受所得税抵免......................................................................................4股改即将启动，集团欠款有望得到解决..........................................................................4产品价格下降风险已有所考虑..........................................................................................4双环集团股权转让分析......................................................................................................6风险来自于产品价格波动及油改煤能否稳定运行...........................................................7公司比较分析......................................................................................................................7公司财务报表预测..............................................................................................................8图表目录图1：2005年1月份以来国内重油价格走势..................................................................2图2：2002年以来国内纯碱和氯化铵市场价格走势(单位：元/吨)..............................2图3：公司联碱产品平均制造成本及预测(单位：元/吨)...............................................3图4：全球纯碱消费领域构成...........................................................................................4图5：中国纯碱消费领域构成...........................................................................................4图6：截止2005年末我国纯碱产能按工艺分布.............................................................5图7：1990年以来我国纯碱产需平衡表(单位：万吨)...................................................5图8：公司联碱产品平均售价及预测(单位：元/吨).......................................................6图9：公司联碱产品平均毛利率及预测...........................................................................6表1：双环科技与纯碱龙头公司PE、PB比较...............................................................8表2：公司2006年EPS对纯碱和氯化铵价格的敏感性分析(单位：元/吨，含税)..8表3：公司利润表预测(百万RMB)..................................................................................8公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1股价上涨的催化剂公司股价进一步上涨的催化剂在于SHELL油改煤项目成功开车并稳定投产。公司估值及评级根据我们的业绩预测，2007年公司EPS为0.447元(含假设油改煤项目享受3600万元所得税抵免在2007年报表中体现而增加的EPS0.078元)，根据可比公司PE、PB估值，则公司合理价位应在4.88-5.32元；若考虑给予10%的新技术溢价的话，则合理价值应为5.32元左右，距目前价位仍有25-37%的上升空间，维持“推荐”评级!风险提示主要风险来自于主导产品价格继续下跌和油改煤项目能否顺利开车并能否稳定、高负荷运行。敏感性分析表明，公司联碱(含税)销售价格每下降25元/吨，则公司2006年EPS下降0.019元；氯化铵(免税)销售价格每下降25元/吨，则公司2006年EPS下降0.022元。另外，公司油改煤项目若在投产后一段时期仍不能稳定、并以较高负荷运行的话，也将影响公司生产成本下降。对此，我们将持续跟踪，密切关注油改煤项目运行情况及对成本下降的实际测算。公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2上挤下压，产品毛利率大幅下降公司是国内最大的联碱法企业，以重油为原料油气化得到一氧化碳和氢气，经过合成氨和变换等环节，最终得到纯碱和氯化铵。按目前20万吨合成氨、60万吨联碱计算，每年重油消耗量约16万吨。2005年国内重油价格大幅上涨，价格从年初的1800元/吨涨至年末的3000元/吨以上，目前公司重油含税到厂价已达3400元/吨，因此，重油价格的大幅上涨导致公司联碱生产成本急剧上升，也吞噬了公司应有的产品毛利率。同时，公司两大产品纯碱和氯化铵价格较去年同期呈现较明显的下跌，从而导致产品毛利率处于上挤下压之中，经营压力凸现。目前公司联碱平均不含税出厂价约1735元/吨；联碱平均生产成本则在1800元/吨左右。因此，重油价格的大幅上扬及产品(特别是纯碱)价格的回落导致公司联碱处于亏损状态。目前公司在经营上处于有史以来最困难时期，正处于黎明前的最黑暗时刻。图1：2005年1月份以来国内重油价格走势资料来源：中国万维化工网图2：2002年以来国内纯碱和氯化铵市场价格走势(单位：元/吨)3004005006007008009001000Jan-02Mar-02May-02Jul-02Sep-02Nov-02Jan-0