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消费将再起舞！——从消费率提升看大消费品的投资机会海外消费品小组2010.11.24消费率提升拐点初现，看好服务类大消费2.大消费品子行业投资建议和个股推荐年，中国居民消费率不断下降„回顾20年发展历程：中国GDP的复合增长率达到16.2%，而中国居民消费的复合增长率仅为14.0%；而昀近10年中国GDP的复合增长率为13.5%，而同期居民消费的复合增长率仅为10.8%。居民消费的增长远落后于GDP增长。„从国别间横向比较消费率：美国和日本居民消费率均逐步提升，而中国居民消费率从1982年66.5%下降至2008年的48.6%居民消费占GDP比例-国别比较中国居民消费增长资料来源：CEIC、申万研究收入分配不合理和社保投入偏低制约我国消费率提升„过去15年，居民收入占GDP比重从56%下降到49%；同期政府税收占GDP比重从10%提升到20%。„我们社保覆盖率仅36%，远低于日本；城镇各种保险参保比例低。我国社保覆盖面偏小，保障力度偏弱居民收入vs政府税收我国城镇参保比重低资料来源：CEIC、申万研究中国消费率逐步提升的条件初步具备„发达经济的消费率随经济发展呈现U型趋势；消费率随U曲线昀低转折点大概在人均GDP1600-4500美元之间。„从日本经验来看，其居民消费率在1960年出现拐点，中国目前的经济特点与1960-1970年代的日本极为相似。日本20世纪60年代，实施“收入倍增计划”，日本居民消费率此时出现拐点；中国政府拉动内需的政策，12·5规划中类似“收入倍增”的计划。中国经济与1970年日本经济相似各国消费率拐点比较当前中国1970年的日本人均GDP3000美元4400美元城市化率46.0%53.0%第二产业占比46.0%48.0%重工业比重70.0%70.0%资料来源：CEIC、IMF、世界银行、申万研究中国消费率逐步提升的条件初步具备„按照生命周期理论，个人在年轻的时候消费率高，储蓄率低；中年时消费率低，储蓄率高；老年时消费率上升而储蓄率下降；„消费率应与该国中年人口比重呈反比；„我国人口结构将发生变化，中年人所占比例将呈下降趋势，未来消费率逐步提升中国消费率与中年人口比重呈反向关系2010年后，我国人口结构中劳动年龄人口比例不断下降日本消费率与中年人口比重呈反向关系资料来源：CEIC、IMF、世界银行、申万研究中国居民消费增速测算（1）„比较美国和日本，我们发现美国的消费率从昀低的50%上升到65%，5年增加了15%；日本消费率在1970年发生转折，5年提升了5%，从1970年52%增长到1975年57%。美国的消费率变化趋势日本的消费率变化趋势资料来源：CEIC、IMF、世界银行、申万研究中国居民消费增速测算（2）„假设：未来五年GDP保持8%，居民消费率在五年内提升5-10个百分点，假设通胀率3%；„情景分析1：假设未来五年中国居民消费率提升5个百分点，居民消费的实际复合增长率将达到11%，名义增长率将达到14%；„情景分析2：假设未来五年中国居民消费率提升10个百分点，居民消费的实际复合增长率将达到14%，名义增长率将达到17%；情景假设1情景假设2假设未来五年居民消费率提高5个百分点，对总消费的测算年份GDPGDP增速居民消费率居民消费消费实际增长率消费名义增长率200933.58.0%36.7%12.3201036.28.0%38.0%13.811.9%14.9%201139.18.0%39.0%15.210.8%13.8%201242.28.0%40.0%16.910.8%13.8%201345.68.0%41.0%18.710.7%13.7%201449.28.0%42.0%20.710.6%13.6%201553.28.0%43.0%22.910.6%13.6%假设未来五年居民消费率提高10个百分点，对总消费的测算年份GDPGDP增速居民消费率居民消费消费实际增长率消费名义增长率200933.58.0%37.0%12.3201036.28.0%38.0%13.811.9%14.9%201139.18.0%40.0%15.613.7%16.7%201242.28.0%42.0%17.713.4%16.4%201345.68.0%44.0%20.113.1%16.1%201449.28.0%46.0%22.612.9%15.9%201553.28.0%48.0%25.512.7%15.7%资料来源：CEIC、申万研究中国居民消费增速测算（3）：服务类消费占比将提升„假设：未来五年GDP保持8%，居民消费率在五年内提升5-10个百分点，假设通胀率3%；此外，根据国外经验，居民消费中服务比例在消费率发生转折时逐年增加，而货物类消费增长跟GDP增长速度差不多„情景分析1：假设未来五年中国居民消费率提升5个百分点，服务类消费的实际复合增长率将达到17.6%，名义增长率将达到20.6%；„情景分析2：假设未来五年中国居民消费率提升10个百分点，居民消费的实际复合增长率将达到23.1%，名义增长率将达到26.1%；„结论：未来5年服务类消费增长（居住，医疗保险，交通通讯，文化娱乐）将显著快于货物类消费（食品，衣着等）假设未来五年居民消费率提高10个百分点，对服务消费增长率的测算年份GDPGDP增速居民消费率居民消费货物消费服务消费服务增长率200933.58%37%12.289.093.19201036.188%38%13.759.823.9323.2%201139.078%40%15.6310.65.0327.9%201242.28%42%17.7211.456.2824.8%201345.588%44%20.0512.367.6922.5%201449.228%46%22.6413.359.2920.8%201553.168%48%25.5214.4211.119.4%假设未来五年居民消费率提高5个百分点，对服务消费增长率的测算年份GDPGDP增速居民消费率居民消费货物消费服务消费服务增长率200933.58%37%12.39.13.2201036.28%38%13.89.83.923.2%201139.18%39%15.210.64.617.9%201242.28%40%16.911.55.417.1%201345.68%41%18.712.46.316.4%201449.28%42%20.713.47.315.8%201553.28%43%22.914.48.415.3%情景假设1情景假设2资料来源：CEIC、申万研究中国服务类消费占比显著落后，有望提升„中国服务类消费在经济体里占比仅26%，甚至低于印度39%„中国居民消费构成里，衣食占到48%，远高于其他发达经济体„结论：未来5年服务类消费增长将显著快于货物类消费我国服务消费占比明显落后于其他经济体我国居民消费构成与其他发达经济体对比资料来源：CEIC、申万研究消费率提升拐点初现，看好服务类大消费2.大消费品子行业投资建议和个股推荐保险板块–保险深度将会继续提高„即使经过了数年的保费高增长，我国的保险深度依然偏低资料来源：Sigma、申万研究各国寿险深度和密度比较（2009）3527.63138.72886.62257.31602.61878.31359.71300.31180.6341.2180.3127.981.147.705001000150020002500300035004000UKJapanHongkongTaiwanUSAItalyGermanyCanadaKoreaWorldaverageAsiaaverageBrazilChinaIndia0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%LifeDensity(USD)LifePenetration%保险板块–加息周期下利差扩大„加息周期开始，债券收益率上升，负债成本有一定粘性y资产收益率取决于长期债券收益率和股票投资收益率y负债成本取决于短期银行存款利率资料来源：申万研究利差来源0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%1-year3-year7-year10-year20-year国债收益率利差来源十年期国债收益率走势10-yearinter-bankgovernmentbondyield0.01.02.03.04.05.06.0Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10保险板块–首选中国平安（2318.HK）„2010年寿险新业务价值增长预计可以达到35%，远超同业。2011年银行保险的竞争将会更激烈，更规范，预计银行渠道保费增长会趋缓。平安强大的个人业务仍是股价跑赢同业的重要因素。„股价表现的催化剂：y再次加息y寿险业务增长超过同业y深发展快速成长yA股市场上涨资料来源：申万研究寿险部分2008200920102011APE22,37237,37850,53858,690APE增速18.48%67.07%35.21%16.13%NBV8,54111,80515,96117,607NBV增速38.22%35.21%10.31%NBV/APE38.18%31.58%31.58%30.00%总寿险保费70,966132,542163,027195,632寿险保费增速18.45%86.77%23.00%20.00%APE/总保费31.53%28.20%31.00%30.00%寿险总新业务价值449,782429,436429,436413,475隐含新业务倍数52.6636.3826.9123.48内涵价值69,643100,704121,700147,826寿险价值519,425530,140530,140535,175总股本7,3457,3457,6447,644每股价值70.7272.1869.3570.01集团估值价值%每股数据寿险70.0181.50%财险5.005.82%银行2.713.15%证券4.194.87%其他4.004.66%每股价值（人民币）85.91100.00%港元/人民币1.17每股价值（港元）100.511xPB备注20x2010PE11x2010PE20x2010PE医药行业进入“黄金十年”„人口老龄化„加速城镇化„慢性疾病增加„政府医疗支出不断增加„预计未来十年医药行业年增长保持在20%以上医药行业销售额01234567820022004200620082010E2012E2014E2016E2018E2020E万亿人民币中国医疗总支出02000400060008000100001200014000160001800012345678910亿元人民币资料来源：卫生部、CEIC、申万研究未来看好