投资策略研究_XXXX年

招商证券投资管理部2011-12011年投资策略22011年投资展望大盘1季度机会较大关注有色、触摸屏、高端制造业、消费升级等板块个股组合：江西铜业、超声电子、青岛海尔3一、海外经济展望三、A股市场分析四、投资策略和主题二、中国经济展望42010年是增长动力交接的年份。目前，交接已经完成，海外增长动量由谷底开始往上爬，随着房价企稳，内生增长动力将加速强化，即便财政退出带来拖累，整体经济仍将逐季加速至趋势水平以上2011年内生增长动力将加速强化，整体增长逐季加速至趋势水平以上2011展望：国际经济—开启新一轮增长周期美国2011年:内生增长动力加速强化,带动整体经济逐季加速-8-6-4-202460708091011整体GDP增长内生增长贡献一次性增长因素贡献预测全球增长动量(环比)已经企稳,并开始加速30354045505560650102030405060708091011-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0全球PMI高盛领先指数动量(右轴)OECD领先指数季环比(右轴)52011展望：欧洲复苏前景良好欧元区PMI:4季度增长加速,显著高于趋势水平303540455055600405060708091011(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246欧元区PMI欧元区GDP环比(%,RHS)欧元区信贷(EURBn)4,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0000809104,8004,8504,9004,9505,0005,0505,1005,150企业居民(RHS)由于整体资产负债表受损较轻，欧洲的复苏更像经典复苏路径：储蓄率下降、信贷扩张近期数据指向四季度增长重新加速，显著高于趋势水平62011展望：联储将长时间维持宽松货币Source：CEIC，HarvestQE2基本不会提前结束，即便就业增长大幅超预期我们倾向于认为有QE3，除非明年年中有明确的通胀触底的证据，或者通胀预期有失控的迹象Source：CEIC，Harvest除非失业率能降至8%以下，美国历史上核心通胀从未有上升的案例-4-3-2-1012345645678910失业率(%)未来2年核心通胀增长率变动(个百分点)72011展望：美元难以持续走强核心通胀同比:弱美元可能持续很长时间(3)(2)(1)012340102030405060708091011美国欧元区中国机构对EUR/USD汇率预期1.151.21.251.31.351.41.451.51.55现价Q111Q211Q311Q411中值高盛JPMorganUBSMerill嘉实美元在相当长时间内处于“广泛的弱势”3大主题均指向弱势美元：货币政策相对立场，再平衡，财政紧缩8一、海外经济展望三、A股市场分析四、投资策略和主题二、中国经济展望92011展望：中国经济—较高增长较高通胀（1）Source：Harvest，2011年中国经济的定义：较高增长、较高通胀出口：外围经济增长良好，将推动中国出口增长，预计增速达到20%2010年出口超预期的部分推动来自新兴市场国家需求增长，11年看美国欧洲主要经济体拉动Source：Harvest分地区出口增速出口增速和贸易顺差(100.0)0.0100.0200.0300.0400.0500.0(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.001-0903-0905-0907-0909-0911-0901-1003-1005-1007-1009-10月度贸易顺差(右轴，亿美元）出口(月度增速）进口(月度增速）数据来源:Wind资讯95-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1295-12美国:出口:累计同比增长欧洲联盟:出口:累计同比增长日本:出口:累计同比增长东南亚国家联盟:出口:累计同比增长非洲:出口:累计同比增长拉丁美洲:出口:累计同比增长出口金额:累计同比-30-3000303060609090120120150150102011展望：中国经济—较高增长较高通胀（2）Source：Harvest，消费：总体保持稳定。劳动者报酬的上升和通货膨胀率的上升均有利于名义消费增速的加速十二五将扩内需消费定为战略，将有一系列措施推动居民消费增长Source：Harvest中国社零总额增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%英国美国墨西哥法国加拿大德国西班牙日本中国最终消费占GDP比重居民最终消费占GDP比重中国消费率在主要国家中处于最低水平112011展望：中国经济—较高增长较高通胀（3）Source：Harvest，增长方面，投资不悲观，中周期看，正处在10年折旧周期末端，制造业投资有望上升、地产投资方面，保障房是支撑因素，基建投资具备连续性Source：Harvest固定资产投资三大项增速制造业投资10年一个更新周期0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988198719861985198419831982198119801979折旧同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010E2009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991房地产基建制造业122011展望：中国经济—较高增长较高通胀（4）Source：Harvest，假设新增中长期贷款和FAI关系稳定，7万亿新增贷款对应FAI增速在26%。2011年中国经济的定义：较高增长、较高通胀地产投资方面，保障房是支撑因素。中性情况下地产投资回落到20%，分季度看，地产投资的下滑体现在下半年基建投资具备连续性。按照新增中长期贷款和FAI的比例大致推算，7万亿新增信贷对应20-26的FAI增速11年数据预测：GDP9%，FAI20%，消费18.5%，新增贷款7.5万亿左右，CPI4%Source：Harvest（S1-S4代表保障房400、600、800、100万套假设）新增中长期贷款和FAI11年房地产投资完成额测算132011展望：中国经济——通胀走势是关键因素明年通胀的走势及变化直接影响到政策调控的松紧，对市场有着重要影响11月单月5.1高点，未来1季度通胀呈现下降趋势另外，政府设定全年通胀目标为4将有助于稳定预期，给政策调整更多的空间Source：Harvest2011年CPI预测14流动性：大背景支持流动性相对宽裕宏观流动性：高通胀持续负利率催生货币活化和人民币升值两大背景支持流动性的相对宽裕。人民币兑美元年升值5%假设下，预计11年全年热钱流入1200亿美元微观层面，股票相对其他资产估值有吸引力，且房地产市场和期货市场都对资金的进一步炒作进行了限制，微观层面资金流动支持股市这个相对洼地Source：Harvest回报率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%上证50E/P上证综指E/P五年期定存十年期国债一年期定存15流动性：1季度由信贷投放带来显著改善目前到年末最紧，资金价格上扬明显。1季度由于信贷集中投放出现显著改善11年新增信贷如7.5万亿，扣减表外转内，总量下降，银行有很强的提前放贷的冲动，同时节能减达标后反弹排影响也将体现在1季度Source：Harvest1234567891007-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-09票据直贴利率:珠三角%-50005001,0001,5002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年04年以来各月份均值2011年预测值新增贷款分布规律资金价格今年4季度上行明显1611年政策导向：积极财政（体现结构调整）+稳健货币11年政策基调：积极财政、稳健货币、缓步升值，政策强调针对性和灵活性总量政策按步就班，平滑下行的经济，财政未来将更多鼓励和支持转型和结构调整。货币政策修正为稳健，预计明年信贷目标为7.5万亿预计从今年末到明年政策调整将出现从紧、放松、再紧的过程结构调整有的放矢，针对突出矛盾和问题，布局十二五核心风险：通胀17一、海外经济展望三、A股市场分析四、投资策略和主题二、中国经济展望18估值：目前处于较低水平沪深300当前10PE为15倍，11年12倍，剔除银行，10PE是19倍，11年16倍股债收益率对比显示，股票吸引力仍大于债券，收益率差近期有所上升年底年末有平移效应，2011年开始投资者会看11年估值，而当前11年估值仅有12倍，非常接近今年沪深300低点时的估值来源：朝阳永续，wind，招商证券股债收益率对比当前估值接近历史最低水平0%2%4%6%8%10%12%2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月2009年12月2010年3月2010年6月2010年9月2010年12月十年期国债收益率沪深300隐含收益率0510152025303540Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10沪深300forwardPEPE平均19估值：结构性估值差异较大估值结构差异较大，当前上证50指数11年估值仅有10倍，相对比看，创业板估值在42倍，中小板综估值在31倍风格估值差异目前达到06年以来的最高水平来源：朝阳永续，wind，招商证券主要风格板块估值情况结构性估值差异接近06年以来历史最高水平10.212.126.930.841.91.72.03.34.54.3051015202530354045上证50沪深300中证500中小板综创业板指11PE11PB20盈利：11年盈利预期实现可能性较大（1）当前市场一致预期10年盈利增长33%，11年增长21%11年盈利实现可能性较大：预计11年名义GDP增速应该在14%左右，历史上名义GDP在13%（实际GDP+通胀）、通胀在5%以下的季度，盈利增长均高于于30%来源：朝阳永续，招商证券一致预期盈利增长盈利增速与名义GDP增速有较好的相关关系33.4%21.3%23.4%19.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010E2011EGO-GoalWIND-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214161Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q10GDP盈利增长（右轴）21盈利：11年盈利预期实现可能性较大（2）预计明年M1增速在15.5%，对应上市公司盈利增速在25%左右。03年以来M1在15%或以上的情况下，企业盈利增速均在25%或以上盈利水平的角度看，10年3季度的毛利率水平处在过去8年的平均水平（03年至今单季度毛利率均值19.41%，目前是19.4%），上市公司净利率也处在近几年的低点，较为合理。未来有上升空间来源：朝阳永续，招商证券M1增速与上市公司盈利增速当前利润率水平处于历史较低位置22市场供需：解禁压力较10年大幅下降资金供给：新基金和保险合计增量4000亿元，高通胀下居民财富再配置及其他增量资金资金需求：全年限售股解禁约22000亿元（实际减持压力约7100亿），限售股与实际减持压力较2010年明显减轻。11年IPO假设与今年相当需5