期权基础与交易策略1

0期权基础与交易策略安信期货研究所刘硕1什么是期权期权的定义期权是指在某一限定的时期内，按某一约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约(统称标的资产)的权利。期权交易是一种权利的买卖，也叫选择权交易。期权期限，执行价格2期权的分类期权Options现货期权SpotsOptions期货期权FuturesOptions股票期权股指期权外汇期权利率期权商品期货期权金融期货期权3期权的交易者期权的买方(OptionsBuyer)支付一定数额权利金买进期权合约，是选择权的拥有者，也称期权持有者，在期权交易中处于多头。期权的卖方(OptionsSeller)出售期权合约(看涨或看跌期权)，收取权利金同时在买方行权时承担履约义务，也称期权出售者，在期权交易中处于空头。4期权的分类看涨期权(CallOptions)又称认购期权期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以执行价格向期权的卖方购买一定数量的标的资产的权利。看跌期权(PutOptions)又称认沽期权期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以执行价格向期权的卖方出售一定数量的标的资产的权利。5期权的分类欧式期权(EuropeanOptions)期权购买者只有在期权合约期满日(到期日)才能执行其权利。美式期权(AmericanOptions)期权购买者可于合约有效期内的任何一天执行其权利。6期权的分类交易所交易期权柜台交易期权非标准化的合约缺乏流动性违约风险大，但交易方便信息不公开7期权的产生与发展期权交易的萌芽17世纪荷兰郁金香球茎交易最疯狂的时期。郁金花期未至，球茎价格就节节上涨，“看涨”和“看跌”期权就被创造造出来并广泛交易。期权交易的雏形最初的期权交易开始于19世纪80年代纽约股票交易所(NYSE)的金融产品期权交易。最初的商品期权交易在芝加哥期货交易所进行交易。8期权的产生与发展现代期权交易的形成1973年4月26日，世界上第一个期权交易所——芝加哥期权交易所(CBOE)成立。标志着以股票期权交易为代表的真正意义上的期权交易进入了完全统一化、标准化及管理规范化的全面发展的新阶段。1973年著名的布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型得到广泛应用，很好的解决了期权的定价问题。2011年全球交易所内期权交易量达120.27亿手，期货交易量129.45亿手，两者一直持续发展并保持快速增长。9期权的价格期权价格(权利金)期权价格也称为权利金，是期权买方为取得期权合约权利而支付给卖方的费用。期权权利金=内涵价值+时间价值10期权的价格内涵价值在不考虑交易费用和权利金的情况下，买方立即执行期权合约可获取的行权收益。看涨期权：内涵价值=标的物的市场价格-执行价格看跌期权：内涵价值=执行价格-标的物的市场价格期权的内涵价值总是大于等于011期权的价值期权的内涵价值实值期权(InTheMoney,ITM)平值期权(AttheMoney,ATM)虚值期权(OutoftheMoney,OTM)期权清算对冲平仓(OffsetExpire)行权(Exercise)过期终止(Expire)12期权的价值举例：NYMEX7月份原油期货价格为100美元/桶时，7月份执行价格为90美元/桶的原油看涨期货期权权利金为15美元/桶；7月份执行价格为85美元/桶的看跌期权为4美元/桶；7月份执行价格为100美元/桶的看涨期权为10美元/桶。那么：执行价格为90美元/桶的看涨期权的内涵价值为100-90=10美元/桶，它为实值期权。执行价格为85美元/桶的看跌期权的内涵价值为0，它为虚值期权。执行价格为100美元/桶的看涨期权内涵价值为0，它为平值期权。13期权的价格时间价值又称外涵价值，是指权利金扣除内涵价值的剩余部分。是期权有效期内标的资产市场价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。时间价值则与市场波动的风险、期权有效时间的长短紧密相联。时间价值=权利金-内涵价值14时间衰退$1$290天到期0天到期期权时间价值15影响期权价格的基本因素标的物价格执行价格标的物价格的波动率距到期时剩余时间无风险利率16影响期权价格的基本因素标的物价格标的物价格与期权价格关系期权标的物价格期权价格看涨期权上涨上涨下跌下跌看跌期权上涨下跌下跌上涨17影响期权价格的基本因素执行价格执行价格与期权价格关系期权执行价格期权价格看涨期权越高越低越低越高看跌期权越高越高越低越低18影响期权价格的基本因素标的物波动率标的物波动率与期权价格关系期权标的物波动率期权价格看涨期权上升上升下降下降看跌期权上升上升下降下降19影响期权价格的基本因素到期剩余时间到期剩余时间与期权价格关系期权到期剩余时间期权价格看涨期权越长越高越短越低看跌期权越长越高越短越低20影响期权价格的基本因素无风险利率无风险利率与期权价格关系期权无风险利率期权价格看涨期权上升上升下降下降看跌期权上升下降下降上升21期权价格影响因素变量（增大）欧式看涨期权(c)欧式看跌期权(p)美式看涨期权(C)美式看跌期权(P)股票价格(S0)+-+-执行价格（K）-+-+到期期限（T）??++波动率（）++++无风险利率（）+-+-股息（D）-+-+22符号约定S0——股票的当前价格K——期权的执行价格T——期权的到期日期限ST——T时刻股票的价格r——在T时刻到期的无风险投资收益率（连续复利）C——买入一股股票的美式看涨期权的价格P——买入一股股票的美式看跌期权的价格c——买入一股股票的欧式看涨期权的价格p——买入一股股票的欧式看跌期权的价格23股票期权市场假设没有交易费用所有交易盈利的税率相同投资者可以按无风险利率借入和借出资金24资本的时间价值——连续复利设无风险利率为r，现有投资资产S0，假设该投资资产不提供任何中间收入，T年后的远期价格是多少？按年计算利息：按月计算利息：每年计m次利息：连续复利：0(1)TTSSr120(1)12TTrSS0(1)mTTrSSmln(1)000lim[(1)][lim(1)][lim]rmmTmTTmTmmmrrSSSSemmln(1)00[lim]rmTrTmTmSSeSe25看涨-看跌平价关系组合A：一个欧式看涨期权c，加上在T时刻提供收益K的零息债券。组合C：一个欧式看跌期权p加一只股票。max(,)ACTVVSK0rTcKepS看涨-看跌期权平价关系26无股息股票的美式看涨期权对于无股息股票的美式看涨期权，在到期日之前就提前行使期权永远不会是最佳选择提前行权失去期权提供的价格保险与货币的时间价值相关，支付执行价格的时间越迟越好0rTcSKe且Cc00max(,0)rTSKeCS无股息股票的美式看涨期权上下限27无股息股票的美式看跌期权提前行使无股息股票的美式看跌期权有时候可能是最优的，在任意时刻如果期权的实值程度足够大，应该提前行使期权。看跌期权也可以看做一种当股票价格下跌到一定程度时提供保险的工具，而股票价格下跌是有一定限度的，当S0很小，无风险利率r很大，以及标的资产波动率很小时，提前行使期权可能会比较有利。无股息股票的美式看跌期权上下限0max(,0)KSPK28股息对期权的影响考虑股息对期权的影响，用D表示期权期限内股息的贴现值，假定股息在除息日支付。0max(,0)rTcSDKe0max(,0)rTpDKeS看涨-看跌平价关系变为0rTcDKepS29期权收益图K收益TS看涨期权长头寸K收益TS看涨期权短头寸K收益TS看跌期权长头寸K收益TS看跌期权短头寸30期权买卖收益曲线K收益TS买入看涨期权收益K收益TS卖出看涨期权收益K收益TS买入看跌期权收益K收益TS看跌期权短头寸0000-cc-pp31期权与零息债券——保本债券设连续复利3年期利率为6%，一家银行考虑发行1000元的保本债券理财产品。在此利率下，资金在经历3年后将会增长至1000元，1000–835.27=164.73元。假设某价值1000元的组合提供每年1.5%的收益率，如果银行可以按低于164.73元的价格买入标的物为该组合的3年期欧式平值看涨期权（可以算出当该组合价值波动率小于15%时可以达到），那么银行就可以向客户提供如下形式的1000元投资组合面值为1000元的3年期零息债券；标的物为该组合的3年期欧式平值看涨期权0.06*31000835.27e1000rTcKe32单一期权与股票策略股票长头寸盈利看涨期权短头寸KTS0rTScDKep备保看涨期权承约(writingcoveredcall)股票长头寸+看涨期权短头寸K收益TS看跌期权短头寸S0-c33单一期权与股票策略股票短头寸盈利看涨期权长头寸KTS0()rTcSpDKe股票短头寸+看涨期权长头寸K收益TS看跌期权长头寸c-S034单一期权与股票策略股票长头寸盈利看跌期权长头寸KTS保护看跌期权(protectiveput)0rTpScDKe股票长头寸+看跌期权长头寸K收益TS看涨期权长头寸pS035单一期权与股票策略股票短头寸盈利看跌期权短头寸KTS0()rTpScDKe股票短头寸+看跌期权短头寸KTS看涨期权短头寸-p-S036差价（Spreads）组合持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。其主要类型牛市差价组合熊市差价组合蝶式差价组合等。差价组合37差价策略看涨期权短头寸，执行价K2盈利牛市差价(bullspread)看涨期权长头寸，执行价K1K2K1STc1-c238为什么叫做牛市差价组合？怎样的情况下牛市差价组合有利？（为什么要构建？）预期价格上升预期价格上升幅度不大，降低初始成本在用看跌期权构造看涨预期投机时，进行保险怎样构建牛市差价组合？（买低卖高）一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。一份看跌期权多头与一份同一期限较高协议价格的看跌期权空头组合。看涨期权和看跌期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合：期初现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合：期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因为是进行看涨投机并进行一定的保险）牛市差价策略39差价策略看跌期权短头寸，执行价K1盈利熊市差价(bearspread)看跌期权长头寸，执行价K2K2K1ST-p1p240熊市差价策略为什么叫做熊市差价组合？怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？）预期价格下跌预期价格下跌幅度不大，降低初始成本在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险怎样构建熊市差价组合？（买高卖低）一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益大于前者。熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，两者的图形刚好以X轴对称。41差价策略碟式差价(butterflyspread)看涨期权短头寸，执行价K1盈利看涨期权长头寸，执行价K3K2K1ST-2c2c1K3c3看涨期权短头寸，执行价K242为什么叫做蝶式差价组合？为什么要构建蝶式差价组合？预期价格会在一定的区间内波动如何构建蝶式差价组合？由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。若X1X2X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有如下四种：看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨期权多头组成看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的