海外市场策略--修改规则的力量（PDF 35页）

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。综述:本周主要事件及观点：一．主要事件◆上周二，美国证监会宣布将讨论恢复于2007年7月取消的限制股价下跌时向下做空规则（UptickRule）。◆上周四，在美国国会的压力下，美国财务会计准则委员会表示将就修改按照市场价格计算所持有资产的会计准则进行讨论。◆上周四，瑞士央行宣布开始干预外汇市场中的瑞郎走势，以阻止其进一步升值。◆在银行业利好消息和修改交易和会计规则的刺激下，美国股市一周大涨接近10%，创去年11月以来最大周涨幅。二．主要观点◆从长期看，恢复UptickRule将降低市场的波动性，这将有助于市场走势逐渐平稳，但是这个规则的修改对于市场整体走势的改变不可能起到至关重要的结果。从短期看，UptickRule恢复的预期已经触发了大规模的空头回补，这种效应可能还会持续一段时间。◆修改按市场价格计算资产价值（MarktoMarket）的会计处理方法只能为股市带来反弹，并不能解决经济上的本质问题。金融机构持有这些资产的比重过大和财务杠杆水平过高才是本质问题。但短期内，修改这项会计准则将可能帮助美国金融企业在2009年内扭亏为盈，因此对股市构成利好。◆我们不认为美国经济会很快见底，所以我们依然对美国股市中长期走势保持谨慎的看平观点。但是，从短中期的角度看，市场目前的确存在着中级反弹的要求和可能。未来一段时期内，美国经济指标的下降有望趋缓，这将使得未来市场产生美国经济即将见底的预期，从而支撑市场将继续维持反弹的走势。◆瑞士央行干预瑞郎走强，再度印证了我们关于未来一些发达国家期望用弱势本币政策对抗经济下滑的判断。而国际贸易量的大幅下跌导致的制造业需求全球性萎缩，使得今后贸易保护主义的风险日益加大。◆短期看，与我们上周的预测一致，道指在6500点一带止跌反弹。由于上周反弹力度较大，因此本周市场出现震荡整固后再度小幅上扬的可能性居大。◆美联储公布了2008年美国国民资产和居民负债情况的报告，2008全年，美国共损失11.3万亿美元的资产至65.7万亿美元。其中，股权类资产损失3.8万亿，共同基金缩水1.6万亿，养老金损失3万亿，房地产缩水2.5万亿。美国民众持有的防御通缩类的资产（储蓄和债券）占总资产比例依然很低，仅约20%。从这样的资产结构中，再度凸显了“再通胀”对于提升美国民众的资产财富水平有着重要的意义。◆美国去除通胀因素后的人均净资产水平在2008年下跌18.7%。尽管资产水平大幅缩水，负债下降并不明显，因此居民负债与总资产比例从18.6%快速上升至21.7%，创大萧条以来最高水平。这也同样说明了，如果通缩趋势不得到逆转，美国的社会和居民财务状况将面临极大挑战。中金公司研究部联系人：侯振海[e-mail]张博[e-mail](8621)58796226修改规则的力量2009年3月16日海外市场策略周报来自中国最大的资料库下载中金海外市场周报本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2一周市场评论I．美国市场评论：修改交易和会计规则，能否拯救经济和股市？上周，美国三大股指出现了大幅反弹，三大股指周涨幅均超过了9%，为2008年11月以来的最大单周涨幅。我们在上周的周报中提出，前期美国股市下跌过多过快，市场处于显著的超跌状态，而从市场本身走势特征和一系列经济指标所显示出的经济下滑幅度将在未来的一个季度逐渐趋缓的征兆，使得我们在上周判断美国股市将在近期触底并出现一轮显著反弹。而上周如此大幅度的快速反弹，基本印证的我们的预测。一般而言，经过一段较长时间下跌后，美国股市出现快速大幅反弹属于正常情况，这是由于前期大量做空者空头回补所致。然而，我们看到触发这轮反弹的表面因素为经济指标降幅趋缓的预期和部分大型银行股对自身1季度的盈利情况表示乐观，而另一重要的原因在于市场对于限制股价下跌时向下做空规则（UptickRule）的重新建立以及修改按照市场价格计价证券资产（MarktoMarket）的FAS157号会计准则的预期。一．UptickRule何为UptickRule？这条规则禁止股票卖空者以低于现行市场交易价格的报价来挂单卖出所借的股票。这条规则首见于1934年出台的《美国证券交易法规》中，并在1938年由美国证监会开始执行。此后，该规则一直被执行直至2007年7月6日被取消，其被取消的理由是美国证监会认为其“有碍证券交易的活跃度”。此后，随着信贷危机的爆发，股市大幅下跌，而在股市下跌过程中，对于重新恢复UptickRule的呼声不绝于耳。今年2月，美联储主席伯南克在国会听证时表示：希望美国证监会能够重新恢复该规则。3月10日上周二，美国证监会和美国金融服务委员会主席BarneyFrank正式表示将在4月份讨论这一问题并可能在未来一个月之内恢复该规则。我们认为：股市下跌并不是由卖空者造成的，尽管没有限制的卖空活动很可能加剧了这一过程。然而，对于部分金融股而言，由于其自身的资产质量下滑、财务杠杆过高且不够透明，因此成为市场中的做空者提供了极好的“做空目标”，而其股价大幅快速下跌使其来不及通过有效再融资的手段来修补自身资产负债表上的亏损漏洞。因此从这个意义上讲，取消UptickRule对于金融危机的快速全面爆发的确是有一定责任的。可以说在2007年7月取消UptickRule确实是美国证监会在一个最不恰当的时机所作出的决策。然而，如果在危机全面爆发之前重新恢复这一规则可能还会有效，但是目前危机已经全面爆发，市场信心尽失，因此这时再恢复该规则已有“亡羊补牢”之嫌。图1：截至2月末市场在各类股票上的卖空数量变化资料来源：Bloomberg，中金公司研究部从长期看，恢复UptickRule将降低市场的波动性，这将有助于市场走势逐渐平稳，但是这个规则的修改对于市场整体走势的改变不可能起到至关重要的结果。从短期看，UptickRule各类股票上的卖空股数量05010015020025002年11月03年2月03年5月03年8月03年11月04年2月04年5月04年8月04年11月05年2月05年5月05年8月05年11月06年2月06年5月06年8月06年11月07年2月07年5月07年8月07年11月08年2月08年5月08年8月08年11月09年2月百万股080160240320400百万股金融股能源股材料股科技股标普500指数（右轴）来自中国最大的资料库下载中金海外市场周报本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3恢复的预期已经触发了大规模的空头回补，这种效应可能还会持续一段时间。然而，由于目前除了金融股以外，其他股票的做空数量并不是很大，因此除了金融股能够大幅收益与此外，整体市场在大幅反弹之后，受益于该规则的空间将逐渐降低。二．MarktoMarketRule—FAS157按照当前市场价格计价所持资产损益（MarktoMarket）是一种会计计算方法，因此也被称作公允价值会计法（FairValueAccounting）。自上世纪90年代初就出现于美国的通用会计准则（GeneralAcceptedAccountingPrinciples,GAAP）中。随着投资者对于上市公司会计帐目透明度的要求不断提高，这一准则的应用范围逐渐加大。1993年，美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardsBoard，FASB）通过了FAS115号会计准则，将公司所持有的债券和股票等证券资产分为“持有到期、交易性和可供出售”三大类，对于后两类资产，该准则规定应使用按照公允价值而非购入成本给予估值并相应的计算损益。2007年11月15日，FASB进一步颁布了FAS157号会计准则，规定从2007年11月财务年度后，对“公允价值及其衡量标准”给予了更为细化的规定。其中明确规定：公允价值为当前市场同类资产的交易价格。另外，由于衍生金融产品和一些价值基于未来现金流的产品（比如：按揭抵押债券）不能被归类为持有到期类资产，因此衍生金融产品必须按照目前市场交易价格而非持有人自身订立的标准进行估值。FAS157的实行恰逢本次美国信贷危机的爆发，美国的各大金融机构持有大量衍生金融产品和结构化金融产品，而由于这些证券的结构复杂且其价值大多依赖对于未来现金流的预测模型，因此市场的风险厌恶情绪使得这些证券产品的流动性大幅萎缩，其价格也出现了大幅下跌。根据FAS157，美国的各大金融机构不得不为此作出大幅资产减计，尽管它们手中依然持有着这些证券，而其中很多证券仍有着现金流流入。同时，由于美国金融机构的过高使用了财务杠杆，因而大量资产减计使得这些金融机构陷入了资本金不足甚至破产的境地，并且使得它们不得不大量的抛售资产、降低杠杆率、收缩放贷，从而使信贷进一步地缩紧。正是在这种情况下，在FAS157号会计准则实行了仅一年以后，各方对于该准则的反对声音就已经充斥市场。尽管此前美国证监会和FASB等机构都表示无意修改该规则，但是随着金融危机的不断加深，在国会越来越大的政治压力面前，FASB主席上周四最终不得不表示称：将在三周内讨论并拿出一个计划对现有的FAS157等相关会计准则加以修改。我们认为：MarktoMarket和FAS157号会计准则对于金融类公司造成了会计压力是毋庸置疑的。然而，众所周知，审慎和稳健原则本身就是会计制度的基本原则之一。而对于那些价值完全取决于未来现金流分配和概率模型的金融产品而言，现行市场交易价格无疑是最符合这一原则的估值标准。当前现金流依然存在并不能证明其成本价值的合理性。而用某种特定的预期条件下模型计算出来的未来现金流的折现价值去衡量这些产品的价值也显然存在重大的问题，因为由于产品众多、计算复杂且缺乏统一标准，这将使得其价值决定基本取决于该资产的拥有者，因此扭曲和高估的情况在所难免。虽然的确存在这些证券最终的折现价值高于现行交易价格的可能性，但市场对于某种证券资产存在低估和高估现象是客观现象，而真正预防这些风险的方法不是改变会计准则，而是限制金融机构持有这些资产的比重和财务杠杆水平。事实上，并不是金融机构当前所持有的所有资产都需要按照市场计算价值的，目前，美国金融机构持有的必须MarktoMarket的资产总量不足30%，但是由于这些金融机构普遍使用30至40倍的债券/权益的杠杆比率，因此只要少部分资产按市价减计就会导致其出现资金不足甚至破产。正如我们一直所指出的：过高的杠杆和负债率才是真正的罪魁祸首。而美国当局之所以倾向于修改这一会计准则，也只是希望给金融机构以更多的时间来消化自身出现的坏账，从而避免出现大面积的金融机构资本不足和倒闭状况。而同样的做法在1938年罗斯福执政时期也曾经被执行过