申万轮胎类公司投资策略031112

化工/橡胶/轮胎竞争力不足、投资机会有限——配额放开后对国内轮胎行业影响及公司投资策略2003年11月12日行业研究/深度研究相关研究：《青岛双星调研报告》2002年8月16日《橡胶制品行业点评报告》2002年12月8日《风神股份新股分析》2003年11月18日分析师高芳敏(8621)63295888×[e-mail]联系人林珍(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司投资要点：受下游汽车产业强劲增长的有效带动，02年以来我国轮胎行业保持了高增长态势，轮胎销量保持了近20%的增速，其中子午胎产销量保持了近40%的增幅轮胎产业的竞争格局短期内难以改变：国外市场三大寡头：米其林、固特异、普利斯通占据56%份额；国内市场，外资占据60%以上市场份额，国内国有轮胎企业竞争劣势明显轮胎行业未来主要增长区在经济强劲增长，市场容量大的中国，未来几年国内轮胎消费量仍可保持15%以上增速，国外市场处于相对成熟期，增长潜力有限。从产业发展趋势来看，市场集中度和子午化率提高是行业发展趋势入世天然橡胶和轮胎配额的取消对我国轮胎行业运行有利有弊：尽管天然橡胶配额取消理论上能够缓和天胶的供求矛盾，天然橡胶价格下降，但从世界范围来看，天然橡胶仍会处于供不应求状态，因此天胶价格仍会居高不下；轮胎配额的取消将使轮胎进口量大增，因国外优势产品主要集中在轿车用胎和客车用轮胎，而国内轮胎企业产品主要集中在斜交胎和载重子午胎，因此进口轮胎对国内市场冲击有限以规模、子午化率、公司治理结构等指标分析国内轮胎类公司竞争力发现，国内轮胎企业竞争力不强，未来增长潜力不大。相关上市公司中，可关注有外资并购题材的黄海股份（600579）和佳通控股的ST桦林（600182）行业及产业申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明11.轮胎行业概述1.1轮胎用途、结构及分类轮胎是汽车行驶用车轮的外套，属于汽车的一个重要零部件，其功能是改善汽车的牵引力和稳定性，提高汽车的速度。轮胎的结构主要由三部分组成，外胎、内胎和垫带组成。按照不同的标准，轮胎可以分为很多种，常用的有三种分类方法，通常以第三种分类为准。1.1.1按用途分类（1）轻型乘用汽车轮胎（2）载重及公共汽车、无轨电车轮胎（3）矿山、建筑等车辆用轮胎（4）特种车辆用轮胎（5）拖拉机轮胎（6）摩托车用轮胎1.1.2按胎面花纹分类（1）通花纹轮胎（2）混合花纹轮胎（3）越野花纹轮胎1.1.3按胎体结构分类（1）普通结构轮胎：斜交胎（2）子午线结构轮胎1.2轮胎行业基本情况轮胎行业属化工行业中橡胶制造业的子行业，是汽车产业的上游配套产业，属于劳动、资金、技术密集型产业，在产业链价值区中盈利能力居中，价格谈判能力一般。据最新国家统计局统计：我国现有规模以上轮胎制造企业241家，02年我国轮胎总产量1.6亿条，其中子午胎产量4882万条，分别较01年增长18.5%和38.8%。03年前7个月轮胎产量8993万条，子午胎产量2644万条，分别较上年同期增长12.0%和38.3%，继续保持良好增长势头。我国居民可支配收入的提高促进了汽车业的消费热潮，我们认为未来3年我国汽车产业仍会保持20%以上增长，汽车业高增长刺激了轮胎消费的高增长。考虑到我国路面状况的逐步改观会降低轮胎的替换率，从而轮胎行业增幅将低于汽车行业增速，但仍会保持15%以上增速。图1：91-03年我国轮胎行业与汽车行业产销增长趋势比较轮胎通常按胎体结构分为子午胎和斜交胎轮胎行业为汽车上游配套产业，受益于汽车产业的高增长申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.01991199219931994199519961997199819992000200120022003F-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0轮胎外胎(百万条)新增汽车产量(万辆)汽车保有量(十万辆)轮胎产量增长率%汽车产量增长率%保有量增长率%数据来源：亚洲轮胎网申万研究所图2：我国轮胎产品结构分布数据来源：中国化学工业2002-2003年鉴2.国内外竞争格局及产业发展趋势2.1国内外竞争格局：寡头垄断明显、业绩分化加剧2.1.1国际市场：寡头垄断局面难以打破目前全球轮胎年产量11亿条，年销售额700亿美元以上。国际轮胎市场主要由轮胎三巨头：米其林、普利司通、固特异垄断，2002年三家公司销售总额396亿美元，占全球轮胎销售额的56%，三巨头年产量在2亿条以上。全球前十位轮胎类公司销售额占全球轮胎销售额的80%以上，市场集中度高，寡头垄断明显。由于全球经济的不景气，2001全球轮胎销售额681亿美元，较2000年下降2.1%，前10位公司中8家公司销售额出现下降。2002年世界主要汽车大国美国、日本经济的复苏有效提升汽车消费，轮胎消费有所回升，02年全球轮胎销售额较019%22%17%0%16%5%12%19%工程工业车辆轮胎载重汽车轮胎轻型载重轮胎轿车轮胎农用轮胎子午载重胎子午轻载胎子午轿车胎国际轮胎市场长期被三大寡头垄断，独霸局面难以打破申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明3年增长3.1%，正在逐渐回暖。表1：1998—2002全球销售额前10位轮胎公司销售额统计单位：亿美元公司国别19981999200020012002占世界总销售额比例(%)米其林法国12913513213413819.5普利司通日本12613513813313519.1固特异美国13111512712512317.4大陆德国43495049486.8住友日本38342826273.8倍耐力意大利30272625273.8横滨日本22242523243.4库珀日本14161817172.4锦湖韩国9101112142.0东洋日本11131312131.8全球合计--671693696685706100.0数据来源：中国轮胎网申万研究所2.1.2国内市场：外资主导、分化加剧国内轮胎市场特征主要是外资占据主导地位，子午胎市场外资主导地位明显，同时企业业绩分化加剧：我国子午胎64%产能来自外资轮胎企业，国内轮胎企业总产能份额36%，单位企业市场份额在3%以内。国内轮胎企业间规模差距的拉大使得企业间业绩分化加剧。国有轮胎企业限于资金原因，生产规模有下降的趋势，同时技术力量薄弱和研发投入不足，产品技术含量较低，经营困难。表2：03年前1—5月国内轮胎类公司规模比较企业名称总产量（万套）产量份额（%）子午胎产量（万套）产量份额（%）厦门正新橡胶工业有限公司4025.92108.4安徽佳通轮胎有限公司3405.02078.3福建佳通轮胎有限公司2443.61887.5三角集团有限公司2503.61536.1成山轮胎2193.21375.5青岛黄海橡胶集团有限公司1291.9841.3贵州轮胎股份有限公司1101.6----双星集团有限责任公司821.2150.6风神股份有限公司1021.5190.8上海轮胎橡胶(集团)股份有限公司1111.6632.5数据来源：亚洲轮胎网图3：03年上半年国内轮胎行业利润份额按企业所有制性质分布单位：%国内市场被外资控制企业规模分化加剧申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明4数据来源：国家统计局2.2未来产业发展趋势特征2.2.1产业转移倾向明显：分享中国轮胎市场增长潜力随着我国GDP的高增长和人均可支配收入的提高，居民消费结构发生了升级，轿车消费和旅游成为未来几年长期消费热点，有效带动了轿车和客车的消费，同时积极财政政策的实施使的货车需求量大幅增长。正是认识到我国汽车产业的高增长及对国内轮胎市场的有效带动，国外轮胎巨头继续扩大其在我国的产能，以图利用其规模、资金、技术优势扩大其垄断优势，充分利用我国劳动力成本低廉优势、将制造基地转移降低生产成本。全球轮胎巨头米其林、固特异、普利斯通等公司都在国内设立自己的独资公司，并且在国内轮胎行业投资一直保持高增长。综合分析来看，外资向我国转移并扩大其轮胎生产规模趋势愈加明显，国内轮胎企业生存空间日趋狭小。2.2.2市场集中度提高随着外资公司在国内投资的逐渐加大，其规模优势愈加明显。相比之下，国内国有轮胎企业限于资金原因，技术投入小，同外资企业差距越来越大。因此，国内轮胎市场集中度逐渐提高，国内轮胎企业只有三角、成山等公司可以与外资公司竞争，但竞争力差距也在逐渐拉大。2.2.3子午化率进程加快从轮胎发展趋势看，子午胎依靠其耐磨、安全、稳定等优良性能将逐渐取代斜交胎，成为未来轮胎发展的主流品种。我国化工行业“十五”规划也提出了限制压缩斜交胎产能的增长，重点发展子午胎的未来发展方向。子午化率是轮胎行业发展进程的重要指标，子午化率高表明轮胎行业发展速度快，行业运行质量高。同世界轮胎主要生产国美国、日本相比，我国轮胎子午化率较低，行业运行质量-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0外资（独资）企业中外合资经营企业港,澳,台商独资企业其他有限责任公司国有独资公司港,澳,台商投资股份有限公司股份合作企业合资经营企业(港或澳、台资)集体企业私营独资企业私营有限责任公司外商投资股份有限公司私营合伙企业国有联营企业国有与集体联营企业私营股份有限公司合作经营企业(港或澳、台资)股份有限公司国有企业国外轮胎巨头继续扩大其在中国投资，分享中国轮胎市场增长潜力国内轮胎市场集中度提高外资占据主要份额子午化率进程加快申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明5仍待提高。表3：世界主要轮胎生产国子午化率比较国家或地区子午化率（%）中国30拉美及俄罗斯60韩国85美国90以上日本90以上西欧100世界平均85数据来源：橡胶工业协会图4：97—03年6月我国斜交胎及子午胎增幅走势数据来源：亚洲轮胎网3.轮胎消费增长趋势：国内销量保持高增长3.1国外市场相对成熟、销量增幅有限轮胎产业增长与汽车产业增长密切相关，汽车生产和消费大国美国、日本汽车产业发展相对成熟，汽车销量稳定小幅增长，轮胎销量基本稳定。根据我们的分析，我们认为未来3年世界轮胎销量保持2%左右的增幅。图5：1994-2000年世界轮胎行业与汽车行业产量增长比较-10.0-5.00.05.010.015.020.019971998199920002001200203/1-60.010.020.030.040.050.0斜交胎增长率子午胎年均增长率斜交胎市场容量逐渐缩小子午胎市场前景看好国外轮胎市场销量增长有限申银万国证券研究所行业点评请参阅最后一页的重要声明60200040006000800010000120001994199519961997199819992000-4-20246810汽车产量（万辆）轮胎产量（百万条）汽车增长率（%）轮胎增长率（%）数据来源：申万研究所表4：03年-05年世界轮胎销量预测单位：亿条地区2003F2004F2005F轿车胎载重胎轿车胎载重胎轿车胎载重胎西欧2.10.322.070.322.080.33中欧和俄罗斯0.50.230.530.230.550.24北美2.80.612.820.612.810.61南美0.450.260.450.270.490.27亚洲1.41.111.461.111.491.14其它地区0.310.210.360.220.380.22总计7.62.77.672.767.802.81增长率（%）1.91.81.71.81.42.1数据来源：中国橡胶交易网申万研究所3.2国内市场：未来三年仍会保持15%以上增长轮胎行业是汽车行业的上游配套产业之一，轮胎行业与汽车产业增长的相关性强。由于我国GDP的快速增长，居民消费结构出现了新的变化，即家庭购车支出增加明显，从而带动了家用轿车的高增长；国家积极财