经济不乐观债市不悲观——中信建投二季度债券策略报告

2013年春季债券投资高端研讨会2013年3月21日江西景德镇经济不乐观债市不悲观2013年3月21日2013年二季度债券投资策略报告黄文涛执业证书编号：S14405101200153提纲一、宏观经济：微弱复苏二、通货膨胀：二季无忧三、政策走向：谨慎乐观四、债券市场：言熊尚早五、利率品种：或有惊喜六、信用品种：中低等级中等久期4一、宏观经济：微弱复苏1.1投资：喜忧参半1.2消费：受压乏力1.3出口：高增存疑1.4库存：扰动增长5投资动力尚在房地产投资带动固定资产投资增速加快。房地产投资在刚性需求与政策博弈下的较高增长，1-2月房地产投资增速22.8%。但房地产新政对房地产投资的影响值得关注，二季度见分晓。预计全年15-20%。今年中西部和三四线城市是重点。图：房地产投资图：历年1-2月份新房开工情况-25%0%25%50%2008年2009年2010年2011年2012年2013年1-2月份累计完成新开工面积同比增幅(10)(5)0510152025303540455005-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-12(20)020406080100120固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额中央项目地方项目新增固定资产投资完成额右投资动力尚在(20)(10)010203040502008/022008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/02中央项目地方项目资料来源：wind，中信建投研发部地方项目投资增长稳定。2013年1-2月，地方项目投资同比增长22.3%，增速较去年全年提高0.6个百分点。地方投资需求仍然强烈，但并没有出现换届后的暴涨，表明这种投资冲动被有效遏制。图：固定资产投资增速：中央项目和地方项目（%）7投资动力尚在资料来源：中信建投证券研究发展部基础设施：潜力初现2012年1-2月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长19.2%，增速加快6.4个百分点。基础设施投资将是2013年的亮点。预计全年投资增速达到17%。从速度上看，交通基础设施、市政建设、公共事业、城市信息化建设将得到更快的发展。图：基础建设投资增速-5051015202530352010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月基建投资水、电、气供应投资8投资隐忧之一：制造业资料来源：中信建投证券研究发展部制造业投资（占比最大，达34.7％）：面临产能重构与去产能，现阶段的产能过剩是周期性因素和政策性因素叠加的结果。2013年1-2月，制造业投资增长17%，增速回落5个百分点；主要原因产能过剩仍存在，下游需求复苏步伐太慢。中国钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、焦炭等行业的产能利用率大体在70-75%，国际正常的的市场竞争条件下超过80-85%，光伏不到60%，风机不到70%。广东调研+江沪调研资料来源：中信建投证券研究发展部图：各个行业投资增速图：固定资产投资和制造业投资趋势-100102030405060702011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月专用设备投资通用设备投资计算机、电子设备制造投资非金属制品投资黑色金属压延业投资有色金属压延业投资15202530354045502011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月固定资产投资制造业投资9投资隐忧之二：民间投资民间投资增速延续1年以来的回落态势：60%以上的比重中小企业融资困境民营企业准入困境民营资本平等困境图：民间投资增速回落2025303540455005-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1113-02固定资产投资完成额:累计同比月民间固定资产投资完成额:累计同比月10投资隐忧之三：资金困局中国城镇化和美国的技术创新被称为未来全球经济增长的双引擎。城镇化是一个中长期规划，不能过分夸大其对经济的影响。新型城镇化规划方案年前就完成专家论证报送国务院主要领导，因两会原因，估计在六月前可以公布，但是社会误读情形比较大，规划是整体方案，主旨是人的城镇化，中央不会投资很多，具体投资（如人口增长带来的社保、医保、教育、居住、城镇基础设施的扩容）由地方政府承担。中央不希望延续土地城市化的既往格局，但地方政府会借机加大城建投资，新的地方投资冲动这可能是“新型城镇化”的溢出效应。资金困局：地方政府有项目，资金困局难解决广东调研：信贷、财政、土地出让收入、融资平台、非信贷融资、BOT+EPC今年地方政府的融资渠道并不畅通11消费增长：低于预期存款减少抑制可选消费；收入增长慢于消费增长。公款消费被抑制：1-2月份，餐饮收入同比仅增长8.4%。这种情况仅在非典时候出现。预计2013年消费增长仍然徘徊在第三个台阶上，增速降至12.5%-13.5%，对经济的拉动作用减弱。图：消费增速下降图：公款消费锐减05101520252002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/01名义消费实际消费101214161820222408-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1113-02社会消费品零售总额:当月同比月社会消费品零售总额:累计同比月12出口高增长存疑，好于去年可期前2月出口增长23.6%，数据超预期。主要贡献来自于海外需求回暖；另一方面传统大宗商品出现高增长，增速达到40.3%，以及对香港地区的出口增速高达60%以上，而这种出乎意料的高增长与我国近年来的出口结构调整存在明显矛盾，我们判断，不乏有外部热钱通过出口渠道套利的行为。总体来看我国外贸出口有望好于预期。图：我国进出口增速图：中国对主要贸易出口伙伴增速-60-40-200204060801002009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月出口进口-30-20-100102030402009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月美国欧洲日本13出口高增存疑，好于去年可期美国房地产市场持续复苏，私营部门去杠杆化已经结束，处于新一轮中周期的持续复苏中，短期受库存周期的扰动，经济复苏仍处于相对较慢的状态，下半年库存周期回升与房地产市场回升形成共振，经济增速将会进入加速阶段；欧元区由危机所引发的紧缩循环仍在持续，失业率居高不下，经济内生动力匮乏，2013年欧洲经济将处于一种衰退之中逐渐企稳的态势。未来日本出口恶化，扩内需政策药不对症；长期通缩背景之下，内需提振空间非常有限。图：PMI图：美国建筑业周期启动04008001200160020002400Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13-60%-40%-20%0%20%40%60%美国住宅获建筑许可数（年率千套）同比304050607007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-01美国:供应管理协会(ISM):PMI月日本:制造业PMI月欧元区:PMI月14图：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口第二库存周期双底模式展开从工业增加值的季调趋势项看，已经出现连续4个月以上的回落，一旦季调趋势项回落形成趋势，有可能会意味着短周期的调整。从2013年1月开始，产出缺口开始出现回落，这种回落，与我们之前判断的由于库存快速上升后的再次去库存以及海外尤其是美国去库存过程带来的影响。-5-4-3-2-1012342000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-1-0.500.511.52工业增加值产出缺口（2004.1=100）工业增加值季调趋势项(_TC项)环比15图：PMI回落，新出口订单贡献最大图：房地产销售与投资季调环比显著回落第二库存周期双底模式展开原因：（1）再次去库存。去年9月以来产成品库存回补的过快，在需求弱复苏下，有再次去库存的需要；（2）资金成本过高且上升过快，而PPI恢复较慢，导致盈利改善有限，供给面临调整；（3）美欧经济未形成正反馈；（4）投资。房地产销售环比回落、基建投资放缓以及一季度节假日效应，经济反弹有可能会出现放缓。343944495459642005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-12011-72012-12012-72013-1中采PMI汇丰PMI-6-4-20246810122000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1-0.500.511.52房地产销售环比房地产开发投资环比工业增加值环比16图：制造业及非制造业投资短期波动向下制造业投资2013年1-2月累计同比为17%，而2012年1-12月制造业投资累计同比则为22.0%，仍处于持续回落的趋势中，对整体制造业而言，仍处于“相对去产能”过程中，这一趋势可能持续到2013年9-10月。制造业投资周期持续下行，短期的经济动力亦有所不足，但农林牧渔和采矿两个行业投资周期是向上的。-10-8-6-4-202468102004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-1-5-4-3-2-101234制造业非制造业全社会工业增加值产出缺口（2004.1=100）17库存变化：扰动增长四季度以来的经济复苏主要靠基础设施投资和库存回补，前者可持续，库存变化会使经济出现波动。短期对经济影响最大的应该是库存重建行为。在经历1个季度左右的再次去库存后，企业的库存水平已经下降到一个比较低的水平。未来短周期向上的动力，最大应该来自于较低库存水平下的补库存行为。回补库存的动力取决于需求。182013年，固定资产投资仍会保持相对较快的增长速度；消费也会与今年增速基本持平或略高；国外需求仍相对疲弱，出口大幅回升