行业08年投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究2008年1月14日化学原料药研究员周锐[e-mail]行业基本资料上市公司家数18总市值(亿元)20占A股比例（%）0.23平均市盈率（倍）94行业表现（%）1M3M6M行业指数4.418.368.5上证综指8.320.268.2相关报告zr0913新和成(002001)—VE价格将温和上涨—未有评级_中投证券周锐化学原料药中性成熟期产品看周期，成长期产品看速度——化学原料药行业2008年投资策略投资要点：¾根据原料药产品的特性，我们将原料药产品分为“成熟期产品”和“成长期产品”，对于两类产品的分析逻辑和方法是不同的：1、成熟期产品具有典型的周期性特征，其周期的长短取决于产品可替代性、产业集中度、规模壁垒和技术壁垒等因素；2、成长期产品市场处于快速增长期，进入市场的速度成为企业增长的决定性因素。¾我们认为大类成熟原料药的周期长短排序为：维生素类皮质激素类抗生素类，在维生素产品中，周期长短排序为维生素E维生素C维生素A泛酸钙≈核黄素≈维生素H。目前VE、VA、VC和VH的价格上涨仍在持续过程中，总体有可能维持到2008年中期前后；¾以海正模式为代表的成长期产品的生产企业近期国际竞争环境有所缓和，印度企业受本币升值，盈利模式转变等因素影响，与中国企业关系有从竞争走向合作的趋势；从中远期来看，新的专利过期高峰期的来临和向制剂的升级将带来长期机会；¾在投资机会来看，生产成熟期产品为主的新和成、浙江医药、天药股份和东北制药仍可以作为阶段性品种配置；华海药业和海正药业可以作为长期战略性品种配置。风险提示：原料药产品价格波动剧烈，业绩可预测性差。主要公司估值及投资评级:公司名称2006EPS2007EPS2008EPS投资评级华海药业0.480.620.8强烈推荐海正药业0.180.300.41推荐新和成0.080.141.66无评级浙江医药0.130.061.24无评级天药股份0.100.120.52无评级东北制药0.060.251.04无评级资料来源：中投证券研究所行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2/171、对原料药行业的再分类业内习惯于把化学原料药行业分为大宗原料药和特色原料药，这样的分类区分了行业内不同特性的企业，如华北制药——大宗原料药，海正药业——特色原料药，一般认为大宗产品毛利率低，并呈周期性波动，特色原料药产品毛利率高，市场快速放大。但实际上大宗原料药中也有处于高速增长中的产品，如他汀类产品，特色原料药中也有市场已经成熟的产品，如地塞米松等部分皮质激素，目前的分类并不能完全反映行业内相关产品的特征。为了更清楚的看到相关产品的特性，我们从产品的角度把化学原料药行业的产品分为成熟期产品和成长期产品（表1）。表1：我们对原料药行业的分类产品类型典型产品典型公司主要特征成熟期产品维生素、青霉素工业盐、地塞米松等新和成、东北制药、浙江医药、天药股份、广济药业1、市场整体成熟，需求增长缓慢（一般低于10%）；2、市场集中度高或趋于集中，昀终有规模者得天下，产品价格呈现周期性特征；3、产品价格是影响业绩昀关键的要素。成长期产品部分他汀类、沙坦类、部分普利类、头孢克肟等部分抗生素海正药业、华海药业1、市场处于快速放大过程中，需求增长迅速；2、市场格局不稳定，产品进入市场快者得天下，产品价格呈现不断下降特征；3、产品梯队能否跟上是影响业绩的主要因素。资料来源：中投证券研究所成熟期的原料药产品主要特征是需求增长缓慢，要快速增长只能去抢夺竞争对手的份额，成本高的企业最终将被淘汰最终就导致形成寡头垄断的局面，；成熟期产品包括全部的维生素类产品，青霉素工业盐等部分抗生素产品和地塞米松等部分皮质激素产品，相关公司主要有新和成、东北制药、浙江医药、天药股份、广济药业等；成熟期产品具有周期性的特征，价格是影响企业业绩的最主要因素。成长期的原料药产品市场因为专利过期等因素需求快速放大，在这个过程中，谁的产品出来得早，谁抢占市场的速度快，谁就能取得先机，生产这类产品的公司主要需要跟踪公司的产品梯队，跨越规范市场门槛的能力，生产工艺水平等因素。这类产品主要有赖诺普利、福辛普利、阿卡波糖等原料药产品，成长期产品随着竞争的加剧将逐步变为成熟期的产品。对两类不同类型产品的分析方法是不同的，简单而言我们归纳为：“成熟期产品看周期，成长期产品看速度。”2、成熟期原料药看周期行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3/172.1.成熟期原料药的周期性特征从较长的时间段来看，成熟期产品具有典型的周期性特征，其中产能的扩张和收缩具有周期性特征，从而导致市场的价格也出现周期性的特征，产能的变化是因，价格的变化是果。以我们一直跟踪的维生素C的价格来看，在2002年12月到2004年12月价格基本维持在4美元以上，历时两年，其中上涨周期维持的时间只有6个月；2005年1月到2007年5月价格处于4美元以下，历时2年5个月，总体上是上涨时间短，下跌时间长；2007年5月开始维生素C的价格又开始上涨，本次上涨周期仍在延续。图1：维生素C的周期示意图维生素C价格周期图23456789Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07（美元）2年2年5个月资料来源：健康网，中投证券研究所其它的成熟原料药产品基本也都呈现明显的周期性特征，只是周期的长短和上涨的幅度不同而已。2.2.周期性价格上涨的驱动因素导致成熟原料药的周期性波动的内因主要是供需关系的变化。成熟原料药的需求稳定增长，下游的需求变化不大，导致价格上涨的最主要原因都发生在供给方面；以维生素C为例，02年的上涨是因为国外罗氏和武田的停产，国内石药的扩产使得价格上去得快，下来得更快；本次上涨与国外行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4/17BASF的部分停产，国内安徽泰格、淄博华龙停产，东北制药等四大家族限产有有关。图2：成熟原料药周期性波动的示意图资料来源：中投证券研究所总体而言，供给的变化（包括外因导致的和内因导致的）才是导致今年原料药价格上涨的最根本原因，原料涨价、环保成本上升和人民币升值只是决定产品最低价格的稳定器，而不是决定价格的基础。从长期来看，“价格下跌——停产——价格回升——扩产——价格下跌”是成熟原料药产品周期的主要运行方式（图2），不同的只是周期的长短而言。2.3.价格上涨能够维持多久？导致不同产品周期长短不同的因素主要有以下几点：1、产品本身的可替代性；产品的可替代性对产品周期的影响十分重大，当一个产品价格上涨之后，如果有替代产品存在，那么替代产品将替代现有产品的市场，从而导致其需求减少，最终供需关系有可能发生逆转，如阿莫西林，其价格上涨后，市场就可能使用头孢拉定等其它抗生素，从而导致其价格上涨周期偏短，在抗生素产品中这种现象十分普遍。2、现有生产者之间的利益倾向是否发生变化；影响现有生产者之间利益倾向的因素比较多，相对而言，生产集中度高、供需关系变化是导致产品价格周期性变化的根本原因价格上涨停产扩产价格下跌行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5/17产能规模相对均衡的产品，生产者的意愿容易达成一致，并且利益取向会在一断时间内维持不变。例如维生素E的产业集中度很高，产能规模也相对均衡，现有生产厂家的利益会在相当长的时间内一致；在现阶段，大多数成熟期原料药价格低迷的时间很长，生产者长期处于微利甚至亏损的境地，大部分生产者都不希望价格下跌。3、新进入者进入的速度。大多数产品的平衡局面都是被新进入者打破的，新进入者多长时间能进入市场是影响产品价格上涨维持时间长短的最关键因素。新进入者进入市场的速度受到产品的规模壁垒、技术壁垒、政策壁垒等客观因素的影响。表2：对价格上涨周期长短的分析产品特性现有寡头意愿新进入者壁垒产品种类典型产品可替代性集中度产能均衡度规模壁垒技术壁垒政策壁垒抗生素类青霉素工业盐强很高高很高低高6-APA很强高一般一般一般一般阿莫西林很强一般低低一般一般皮质激素类地塞米松弱很高一般低高一般倍他米松弱高一般低高一般维生素类维生素C不可替代很高高很高一般高维生素E不可替代很高很高很高很高高维生素A不可替代很高一般很高很高高维生素H不可替代很高高低很高一般核黄素不可替代很高一般低高一般泛酸钙不可替代很高一般低高一般资料来源：中投证券研究所从最终比较的结果来看（表2），我们将成熟原料药大类品种上涨的周期总结为：成熟性原料药大类品种上涨周期的维持的时间是：维生素类皮质激素类抗生素类；在维生素产品中，周期的长短我们排序是维生素E维生素C维生素A泛酸钙≈核黄素≈维生素H。从趋势来看，我们认为维生素中的VE、VA仍有上涨空间，VC有可能走出第二波上涨；皮质激素中的地塞米松和倍他米松的价格仍将上涨；抗生素原料药的周期较短。关于具体产品的内容可以参考我们前期的报告《从谋求争霸到谋求共赢——维生素行业研究》，以及天药的报告《天药股份—将是皂素价格行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6/17上涨的最大受益者》3、成长期原料药看速度3.1.成长期原料药看速度成长期原料药中最具代表性的就是专利过期后药品需求的快速放大；另外一类是需求快速放大带来的高速成长，如2005年的辅酶Q10。一般来说，成长期原料药需求的增加总伴随着供给的快速放大，所以表现出价格急剧下跌，而价格的下跌又会带来需求的放大。图3：专利过期的成长期产品的价格和需求量的变化资料来源：中投证券研究所成长期原料药最让相关生产企业赚钱的时间就是需求快速增长的那段时间。对于专利期过期的产品而言，能够进入180天独占销售期的将获得超额利润，在此之后也还有一段时间能够获得高额利润，因而在这种情况下，谁能够快速进入市场，谁能够抢到第一波谁就能获得超额利润！因而对于成长期原料药生产企业而言，机会属于准备好的人，谁能够在需求高速增长之前做好前期的工艺流程、产品认证、客户开拓等工作，谁就能够抢到最为丰厚的一块利润。价格需求量需求爆发增长期专利过期前180天独占销售期逐步进入成熟期行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7/173.2中国原料药企业的国际竞争环境有向好迹象原料价格上涨、环保成本上升、人力成本上升、退税率下降和人民币升值给国内原料企业带来了困绕，对于专利过期的原料药产品而言，国内企业主要的竞争对手是印度企业，因而比较中国和印度相对的成本才更有意义；在原料价格上涨、环保成本上升、人力成本上升方面，中国和印度面临的是同样问题，这方面中国和印度原料药企业面对的困难基本类似；在退税率下调方面中国企业确实面对比印度企业更大的压力，中国主要在维生素产品方面给予了退税率上调的扶持，在抗生素等大的方面给予了扶持，在小品种原料药、新品种原料药方面的扶持不够；在人民币升值方面，实际上印度卢比在过去一年升值幅度达到10%以上，几乎是人民币升值的两倍，在这方面印度企业面临着更大的压力。图4：2007年人民币升值与印度卢比升值的对比资料来源：Yahoo财经红色：美元/印度卢比；蓝色：美元/人民币总体来看，印度的原料药企业面临着比中国原料药企业更为困难的境地，而部分印度企业已经完成了向制剂的升级，其面对的主要竞争对手已经是跨国公司，一些印度企业开始寻求与中国企业的合作，以面对和跨国公司的竞争。对国内企业而言，中国企业在规范市场的原料药销售有可突出的进展，华海等公司在中国企业历来薄弱的美国市场有了重大突破，中国企业面临的国际竞争环境出现了向好的迹象。行业研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8/173.3.向制剂出口升级是长远出路中国医药产业从原料药出口向制剂出口升级是未来发展的必由之路，制剂出口有三个层次：OEM→合作生产→自有品牌出口1、在国内，OEM贴牌生产的门槛已经被接近10家的医药企业所跨越，上海医药、海正药业、深圳立健等企业